风险转移与基金表现.docxVIP

正文目录 简介 4 风险转移度 5 数据和描述性统计 5 样本选择 5 描述性统计和变量定义 5 风险转移特征 7 风险转移描述性统计 7 风险转移持续性 8 风险转移基金特征 10 风险转移机制 10 风险转移对基金收益影响 11 投资组合风险调整法 11 动态基金风险调整法 12 风险转移的长期影响 12 风险转移和基金未来收益 13 风险转移机制 14 现金和股票持仓比例 14 系统性和非系统性风险 15 跟踪误差波动 15 风险转移比率 16 风险转移截面差异 16 风险转移动机 16 交易费用 17 基金主动性 17 8. 结论 18 风险提示 18 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 图表目录 图表 1 描述性统计 6 图表 2 风险转移度历史走势 8 图表 3 风险转移度转移概率矩阵 9 图表 4 风险转移度持续性 9 图表 5 风险转移基金特征 10 图表 6 风险转移机制 11 图表 7 投资组合风险调整法各投资组合异常收益 12 图表 8 动态基金风险调整法各投资组合异常收益 12 图表 9 风险转移的长期影响 13 图表 10 多元回归结果 14 图表 11 不同风险转移指标对收益表现的影响 14 图表 12 基金特征分类后风险转移度影响 16 图表 13 交易费用分类后风险转移度影响 17 图表 14 基金主动性分类后风险转移度影响 18 简介 基金会随着时间的推移而大幅改变其风险水平。根据 1980-2009 年期间 2979只股票型基金的季度持仓情况，平均来看，业绩前 10%的基金和后 10%的基金年化波动率的改变幅度在 6%以上，这一变化幅度占到这些基金年化波动率的三分之一。作者探讨了风险转移所带来的影响，以此来衡量基金投资者所承担的成本。基金可能会因为代理人的原因而改变风险水平，有相关文献表明，投资者倾 向于投资那些绩优的基金，但对那些收益不好的基金却并没有表现出与之等同的排斥，这种关系会促使基金策略性地去转移风险，以此来吸纳更多资金。此外，基金经理也会有意去改变风险水平来达到操纵基金业绩的目的。这些结论都表明，风险转移对投资者是不利的。 然而，风险转移对投资者也会有一定好处，原因主要有两点：首先，如果所有基金收取的费用没有明显差异，并且基金的收益水平也较为类似，那么风险转移只会影响基金之间的竞争，不影响投资者资金的配置和基金的选择；另外，更多的风险转移也可能意味着基金经理的能力更为优秀，这是因为风险转移是和基金的主动投资策略有关的。当基金经理根据他们的选股经验进行调仓时，风险水平也会随之改变，但这并非是基金经理刻意去做的。如果风险转移水平更高的基金比其他基金表现更好，那么风险转移对投资者就是有益的。因此，研究风险转移对投资者的影响是非常有意义的。 为了度量基金的风险转移水平，本文根据基金持仓定义了风险转移度，由基金必威体育精装版一期披露持仓收益波动率与基金实际收益波动率的差值表示，两个估计量根据必威体育精装版披露的基金持仓在过去 36 个月收益率的标准差和过去 36 个月基金实际收益率的标准差计算得到，如果必威体育精装版披露的持仓比基金实际的持仓风险水平更高，则基金的风险转移度为正。 作者根据必威体育精装版一期的风险转移度将基金进行分组，并比较了各组基金的收益表现，结果表明，那些持续改变风险水平的基金要比那些风险水平相对稳定的基金的收益情况要更为糟糕，利用 Carhart 模型，作者计算出位于风险转移水平前 10%的基金每个月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月只有 -0.05%的异常收益。 作者接下来研究了风险转移给基金带来负面影响的来源，即基金改变其风险水平的几种方式：股票和现金权重的改变、低系统性风险股票和高系统性风险股票权重的改变（低 beta 股票和高 beta 股票）、非系统性风险的改变以及偏离基准收益（资金集中于某几只股票或某几个行业）。结果表明，风险转移的影响主要是由非系统性风险的增加和跟踪误差波动的增加带来的，现金持有量的减少和系统性风险的增加的影响则较小。 作者又探讨了改变基金风险水平背后的动因，结果表明，那些过去收益水平较差、属于小基金系的基金以及高费率基金在增加风险水平的时候收益表现下滑得更为明显，说明代理人可能和风险转移基金较差的收益有关。 风险转移带来负面影响的一个原因是额外的交易费用，作者用换手率、相对交易规模和资金流量作为交易费用的代理变量，对基金进行分组来研究风险转移带来的交易费用的影响。虽然风险转移基金往往具有更高的换手率，且更多