龙头价值篇，家电白电向何处.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 份额还有提升空间吗？ 6 下一阶段份额更乐观的理由 6 规模市场的白电集中度比较 8 盈利能力将如何演绎？ 11 如何理解议价权与盈利能力的关系 11 白电龙头盈利能力还有提升空间吗 16 龙头公司治理迈入新阶段 20 估值的短期分化与长期方向 23 投资建议：重视新一轮格局红利 26 图表目录 图 1：除了洗衣机之外，近 10 年空调和冰箱的内销 CR3 提升不多 6 图 2：空调龙头公司的内销量份额又回到了家电下乡初期的水平 6 图 3：冰箱龙头公司的内销量份额与家电下乡初期相差不多 6 图 4：美的系洗衣机内销出货份额提升较为显著 6 图 5：米家空调和洗衣机在线上第三方平台的零售量份额依旧较低 7 图 6：零售转型后，白电产业链已经没有太多可供优化的空间 7 图 7：冰洗海外品牌的市场份额自 2014 年以来快速下降 7 图 8：万元级定位的卡萨帝步入规模增长阶段 7 图 9：近年来冰箱和洗衣机高端市场保持两位数以上增长 8 图 10：家用中央空调市场持续扩容 8 图 11：日本白电集中度 8 图 12：欧睿口径下，2019 年主要国家冰箱 CR3 9 图 13：欧睿口径下，2019 年主要国家洗衣机 CR3 9 图 14：全球主要市场的冰洗竞争格局 10 图 15：2019 年京东、天猫、苏宁、国美合计零售额份额超过 50% 11 图 16：部分商超百货以及区域连锁的家电业务收入持续萎缩 11 图 17：近十年，家电零售环节集中度快速提升 12 图 18：家电线上呈寡头竞争格局 12 图 19：美的集团前五大客户及第一大客户收入占比 12 图 20：奥克斯渠道结构 12 图 21：三大白电内销毛利率与苏宁分品类毛利率走势 13 图 22：主要白电供应链公司经营利润率走势 13 图 23：多数情况下，Whirlpool 北美的盈利能力并不差 13 图 24：白电龙头直接参与的产业链在变长，新一轮渠道与格局稳态带来利润重分配空间 16 图 25：主要海外公司家电业务营业利润率/EBIT 率 17 图 26：四大 KA 占 Whirlpool 北美收入的比例超过 60% 18 图 27：北美占 Whirlpool 整体收入超过 60% 18 图 28：AR?EL?K 的销售费用率拆解 18 图 29：AR?EL?K 的管理费用率拆解 18 图 30：我国白电龙头依旧保有一定程度的人工成本优势 18 图 31：B/S/H 新兴市场 EBIT 率超过两位数 18 图 32：暖通龙头比较来看，三大白电毛利率没有优势 19 图 33：暖通龙头比较来看，三大白电营业利润率也没有优势 19 图 34：Carrier 分产品收入占比及 EBIT 率 20 图 35：LENNOX 分产品收入占比及 EBIT 率 20 图 36：Daikin 分产品收入占比及 EBIT 率 20 图 37：Dinkin 管理和销售费用率拆解 20 图 38：2020 年美的集团组织架构 21 图 39：美云智数的产品和服务 21 图 40：格力电器股权结构 22 图 41：无可交债换股，私有化之后海尔智家与海尔电器的股权架构 23 图 42：考虑可交债转股，私有化之后海尔智家与海尔电器的股权架构 23 图 43：底层股权安排逐渐清晰 23 图 44：三大白电目前的绝对估值均处在较高水平 24 图 45：三大白电相对估值走势 24 图 46：三大白电年内相对收益明显弱于海外白电 25 图 47：陆股通持股占白电总股本的比例 25 图 48：市值五百亿以上消费龙头估值与业绩匹配情况 26 表 1：份额提升带来的销量弹性测算 11 表 2：潜在竞争者与白电龙头盈利模型对比 14 表 3：毛利率能够解释绝大部分净利率差距，其背后是产业链一体化、规模与品牌 15 表 4：空调均价上行带来的毛利率弹性 15 表 5：三大白电与 Whirlpool、Electrolux、B/S/H、AR?EL?K 主要利润表科目对比 18 表 6：三大白电与 Daikin、Carrier 及 LENNOX 主要利润表科目对比 19 表 7：美的集团股权激励体系 21 表 8：2020 年以来，格力电器董事长直接参与的直播带货活动 22 份额还有提升空间吗？ 下一阶段份额更乐观的理由 一个往往被忽略的事实是，跟十年前相比，除了洗衣机之外，空调和冰箱的集中度，以及对应龙头公司的份额都没有得到实质性提升。从产业在线数据来看，早在 2009 年，空调 CR3 就已经提升到了 73%，