关于存货，我们可以相信的与不可相信的.docxVIP

目 录 1、存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的 3 、存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）。 3 、存货的变现能力也是风险之一。 3 2、假设极端状态发生，存货的变现能力需要细化考量 4 、存货周转率应该是孤证不立的 4 、评估产品的竞争力：毛利率与收入的回归乘数 7 3、风险提示 9 图表目录 图 1： 存货贯穿整个经营周期 3 图 2： 不同行业存货周转率差异较大 4 图 3： 铁牛集团存货周转率与毛利率同步下滑 5 图 4： 铁牛集团存货周转率与毛利率水平低于行业均值 5 图 5： 营收同比增速大幅下降 6 图 6： 资产负债率高位略有上升 短期偿债指标恶化 6 图 7： 力帆实业(集团)股份有限公司指标裂口逐渐加大 6 图 8： 力帆存货周转率与毛利率低于行业均值 7 图 9： 营收同比增速大幅下降 7 图 10： 资产负债率高位略有上升 短期偿债指标恶化 7 图 11： 制造业的收入及毛利率之间呈现出一个正相关关系 8 图 12： 竞争充分的行业变现较为困难 8 图 13： 竞争力指数验证违约企业结果较为理想 9 图 14： 浪奇存货周转及毛利率与行业均值对比差异显著 9 表 1： 大多数企业在违约前处于毛利及存货周转率双降的局面 5 1、存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的 在信用分析中，存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的。至少这种风险可以分为两类。 、存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）。 存货的价值通常是不稳定的，即使不发生“虚增库存”或“虚假仓单”这类极端情况，我们也同时必须考虑存货价格波动对存货价值的影响。尤其对于上游企业的存货来说，其波动应该要比中下游企业的存货更加剧烈。 、存货的变现能力也是风险之一。 雏鹰农牧在当年债务违约时为何“钱债肉偿”，一个重要的原因就是公司在存货变现上存在困难，即使降价甩卖，也要付出偏高的交易成本。一个相对极端的事例是：在存货的价值降到极低后，其存货价值甚至可能会低于交易成本，20 世纪 30年代的奶农倒奶事件就是一个典型案例。 图1：存货贯穿整个经营周期 应付账款 上游 ?货币资金 预付账款 销售费用 管理费用 营业成本 原材料 在产品产成品 下游 管理费用 应付职工薪酬 应收账款 预收账款 货币资金 主营业务收入 资料来源：研究所 通常来说，存货周转率和周转天数是我们度量存货变现能力的粗略指标。造成企业之间存货周转率的主要因素之一是行业的差异，由于制造工艺及行业特点差异较大，往往各行业周转率存在很大不同。一个大体的规律是：上游行业（石油加工、 黑色金属冶炼、有色金属冶炼）及下游行业（农副食品加工、汽车制造、造纸、家具及食品制造）的存货周转率容易偏高，而中游行业（专用设备、仪器仪表、通用设备）的存货周转率则容易偏低。 图2：不同行业存货周转率差异较大 存货周转率（次） 14 12 10 8 6 4 2 石油加工、炼焦… 石油加工、炼焦…化学原料及化学…化学纤维制造业 黑色金属冶炼及…农副食品加工业 家具制造业食品制造业 有色金属冶炼及…汽车制造业 非金属矿物制品业造纸及纸制品业 纺织业 橡胶和塑料制品业 制造业 计算机、通信和…铁路、船舶、航… 金属制品业 文教、工美、体…电气机械及器材… 其他制造业 印刷和记录媒介… 医药制造业 木材加工及木、… 纺织服装、服饰业 废弃资源综合利…通用设备制造业 仪器仪表制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽…酒、饮料和精制… 数据来源：Wind、研究所 当然，我们也不必过度分析库存周转率。因为存货的不稳定性，我们主张在分析企业的偿债缺口中并不考虑存货，仅仅考虑经营性净现金流，只要在经营正常的状态下，无法在短时通过销售转为现金的存货也不会对偿债产生作用，而短时能够转为现金资产的存货，则已经体现在经营性净现金流之中。 2、假设极端状态发生，存货的变现能力需要细化考量 、存货周转率应该是孤证不立的 这种考虑可以帮助我们避开存货造假的问题，但依然未能解决在企业经营的非正常状态，在偿债压力非常大时，企业甩卖存货对企业信用的兜底作用有多大。仅看存货周转率应该是孤证不立的，我们应将毛利率和存货周转率结合在一起看，这样可以得到一个二维规律： 周转加快，毛利升高:有定价权，产品供不应求，拥有极佳的变现能力； 周转减慢，毛利升高:调整产品结构，提高了售价，但终端对价格较为敏感（若长期出现此趋势，则需进一步观察）； 周转减慢，毛利降低:无定价权，产品没有竞争力，滞销状态，变现能力极低； 周转加快，毛利降低:行业竞争激烈，很可能处于去库存状态。 历史上，大多数企业在违约前处于毛利及存货周转率双降的局面。这些企业无论是主动还是被动降低毛利，其存货周转率都在