旅游酒店及餐饮行业：免税赛道研究，做大市场，龙头胜出.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 免税行业：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展 4 中国人免税消费增长的根本动力：强大购买力+免税价差维持 4 中国免税市场增长的特殊动力：疫情后加速的消费回流 5 中国中免：有序竞争不改龙头地位 9 国内外免税业均一直存在竞争 9 通过 Dufry 看免税业真正的核心竞争力 10 中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势 13 投资建议 19 图表 图表 1: 中国免税市场规模及增速 4 图表 2: 中美实际 GDP 增速对比 4 图表 3: 中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体 4 图表 4: 相比大陆有税专柜，日上免税具有明显的价格优势 5 图表 5: 中国部分类别进口商品税负水平 5 图表 6: 中国人在各地区购买免税商品规模（2019 年） 6 图表 7: 中国旅游服务贸易差额不断扩大 6 图表 8: 出入境恢复仍然缓慢 6 图表 9: 三亚免税店价格优势增强 7 图表 10: 新罗和新世界免税业务营业利润率（2019 年） 7 图表 11: 离岛免税政策梳理 8 图表 12: 离岛免税新政以来离岛免税销售额及增速 8 图表 13: 离岛免税新政以来日均销售额 8 图表 14: 目前韩国市内免税牌照数量 9 图表 15: 韩国免税业竞争格局（按销售额占比） 9 图表 16: Dufry 收入规模增长及并购路径 10 图表 17: Dufry 毛利率提升 11 图表 18: Dufry 分区域收入占比（2019 年） 11 图表 19: Dufry 业务遍布全球各地 11 图表 20: Dufry 专供独家限量商品 12 图表 21: Dufry 合作品牌（包括但不限于） 12 图表 22: Dufry 多元的门店类型 12 图表 23: New Generation Store 运用数字技术优化体验 13 图表 24: Dufry 部分门店支持“网上预订，机场提货” 13 图表 25: 中免集团、新罗、Dufry 净利率对比（2019 年） 13 图表 26: 中免集团净利润及增速 13 图表 27: 中免集团收入及增速 14 图表 28: 中免集团在全球旅游零售商的排名逐年提升 14 图表 29: 免税经营成本高于有税 15 图表 30: 中免独家专供商品和日上新入驻品牌 15 图表 31: 各大免税店品牌数量对比 15 图表 32: 中国中免、Dufry、新罗存货周转天数对比 16 图表 33: 中国中免、Dufry、新罗应付账款周转天数对比（2019） 16 图表 34: 国内免税招标技术指标分值构成 16 图表 35: 香港机场免税店 2017 年招标情况 16 图表 36: 中免海南布局 17 图表 37: 中免重要机场点位合同条款一览 17 图表 38: 中国 4 个主要点位占中免收入超 70%（2019 年） 17 图表 39: 韩国 4 个主要点位市占率超 60%（2018 年） 17 图表 40: 中免拥有高素质、年轻化的人才队伍 18 图表 41: 中国中免高管团队人才聚集 18 图表 42: 中国中免颇具竞争力的高管团队薪酬水平 18 图表 43: 中国中免历史收入拆分及预测（2015A-2021E） 19 图表 44: 中国中免历史净利润拆分及预测（2015A-2021E） 19 图表 45: P/E 和 P/B 区间 20 图表 46: 可比公司估值表 20 免税行业：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展 2019 年，中国免税业销售额约 550 亿元人民币，同比增长约 39%。但在中国人消费了全世界约 40%的免税品的同时，中国免税市场在全球的份额仅有约 8%。展望未来，受益于购买力提升和消费回流加速，我们预计中国免税业将持续蓬勃发展。 图表 1: 中国免税市场规模及增速 600 50% 500 40% 400 30% 300 20% 200 10% 100 0% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -10% 资料来源：TFWA， 中国免税市场规模（亿元人民币） YoY 中国人免税消费增长的根本动力：强大购买力+免税价差维持 中国消费者具有强大的购买力。过去十年，美国作为成熟经济体其实际 GDP 每年平均增长 2%，而中国作为快速发展的经济体其实际 GDP 的年平均增速达到 8%的高水平，经济发展促进居民收入水平的提升，进而增强了购买力。据贝恩统计，中国消费者是全球最 大的奢侈