干预性事件对国债收益率的影响分析.docx

干预事件对回购的影响非常迅速和直接， 而对债券的影响有一定的时 滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债券市 场在未来一段时间的变动。 干预性事件对国债收益率的影响分析 上海证券交易所靳简 货币政策的市场影响 债券、股票等证券价格作为不同的时间序列， 常常会受到特殊事 件如利率上升、准备金率下调等政策手段的干预影响。 重大货币政策 对于市场是一个内容丰富的信号，例如提高准备金率表明目前货币增 长过快、存在通货膨胀可能性以及央行将紧缩货币政策。此类政策调 整往往直接影响资金供求和市场预期，继而间接冲击证券市场。 2003年是国债市场剧烈波动的一个年度。年初，受资金供给充裕、 货币市场利率不断走低等因素推动，国债市场一直呈慢牛行情。而 8 月22日，人民银行宣布上调准备金率1个百分点后，债券价格大幅下 跌，此后两个月内，交易所和银行间两个债券市场均出现罕见的价格 下挫,至10月20日，上交所国债指数跌至最低点 96.86，比起7月 份最高值时，跌幅超过5%，市值蒸发超过150亿元。 近期CPI指数继续攀升，货币供给增长较快，市场又有央行将采 取紧缩货币政策的传闻，对于国债市场投资者而言，类似的干预事件 会对国债收益率产生怎样的影响，是一个值得关注的问题。 对于国债投资者而言，货币政策影响最重要的是以下三方面： 1、 调整措施出台后，滞后多久会对国债市场产生影响，并 且产生多大数量的影响？ 2、 国债价格会出现何种形式的波动？ 3、 该项措施对国债市场的剧烈影响将持续多久，何时达到 峰值？ 回购价格的传递作用 设计模型回答上述问题的最大难点在于如何量化政策影响， 比如 准备金率或利率上调会带来怎样的市场预期和资金面变化。 经过分析，我们发现，国债回购市场的反应往往比现货市场迅速， 能起到较好的价格传递作用，就是说干预事件影响下，会形成一个有 效的价格传递模型：干预政策直接影响市场预期和资金面， 从而快速 地在回购等短期市场作出反应，之后再缓慢持续地影响债券现货的价 格。干预事件对回购的影响非常迅速和直接， 而对债券的影响有一定 的时滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债 券市场在未来一段时间的变动。该模型的总体思路见图 1： 图1：货币政策调整的价格传递 货币政策调整-」 ?回购利率-」 货币政策调整-」 ?回购利率 -」 「债券价格 本文将以最近发生的事件，即 2003年下半年央行上调准备金率 和超额准备金利率时回购价格和国债收益率的变动为实证数据， 采用 统计学中的干预性时间序列模型，设计一个可以灵活使用和有预测功 能的模型，定量分析干预事件对国债收益率的影响。 模型设计 一、样本范围： 2003年8月，准备金率出台后，短期资金市场受到较大的冲击， 回购市场反应强烈，出现4次高峰，见图2所示，分别是（1）8月 23日，央行宣布准备金率上调1% ；（ 2）9月21日，准备金新规定 正式实施；（3）11月初脆弱的资金链再次受冲击；和（4）受超额准 备金率上调和年底因素影响，资金面出现紧张局面。而与回购的4次 高峰对应，国债收益率出现缓缓的爬坡运动。走势图见图 2。 图2:国债收益率和回购均价变化图 注：图中Mprice为回购均价，Ytm为国债收益率 实验数据取自天相系统，为2003年241个交易日的十年期国债 （0203券）的到期收益率和回购指数。 二?设计思路 模型将回购指数作为自变量，拟合因变量国债收益率，分析的目 的是要用回购价格的变化解释国债收益率的变化，可表示为： 因变量(Ytm)=传递函数*自变量(Mprice) +误差项 实验采用动态回归分析的方法，在动态回归中使用脉冲响应函数 来表示上式中的传递函数，即 Y(t) =a b[GX (t) C2X(t -1) Ckh」X(t — k - h 2)] e(t) l k h A 二a b CjX(t - j 1) e(t) j=o (参数解释见后) 三、模型选择 考虑到两组时间序列的相互影响一般有一个逐渐产生和衰退的 过程，所以脉冲响应函数取如下形式： Cj =2 minj h+k Cj =2 min j h+k 2丄 h k h , ―厂丿, 0 丨 jl h-1, I h-1 jl h k-1, 其它 如图3所示，L为滞后影响的时间(天数)，h为逐步产生影响的 时间，k为渐渐衰退的时间，峰值可以在实验中自动算出。 实证结果: 表2列出动态回归实验中计算的部分结果: 表2:动态回归实验部分结果 L 0 1 2 3 4 5 h k 0.98019 ( ).98095 0 .98056 0. 97893 0.9 7602 0.97 175 31 18 19 0.98154 ( ).98174 0 .98084 0. 97880 0.