城投年度策略：展望2021，城投怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 展望2021 ：城投怎么看？ 证券研究报告 2020 年11 月29 日 作者 城投年度策略 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@ 首先，回顾2020 年： 谭逸鸣 联系人 tanyiming@ 尽管疫情冲击之下地方财政承压，但受益于这期间的宽信用政策，城投债 净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。但这 近期报告 其中也孕育着风险：在今年信用大规模投放之下，宏观杠杆率有所抬升， 而城投作为逆周期当中信用的主要承载主体，有息债务总规模还是在增加 1 《固定收益：姗姗来迟的货政报告： （并且之前许多未发债主体也出来发债，直融占比整体有所提升），此外地 松还是紧？-2020 年三季度《货币政策 方政府隐性债务并未实质化解偿还，故而尽管在今年流动性大幅宽松下城 执行报告》点评》 2020-11-27 投短期偿债压力有明显改善，但市场仍担心未来因再融资政策调整而引发 的流动性风险。此外，我们可以看到2020 年来城投的信用事件实际有所演 2 《固定收益：周期的声音愈加响亮， 进，形势并非全然乐观。 市场配置该如何考量？-天风总量联席 展望2021 年： 解读》 2020-11-26 3 《固定收益：永煤背后的河南省财政 怎么看待未来城投所面临的风险决定了在这个位置上评估城投的中期配置 价值，而城投最大的风险在于再融资政策带来的滚续风险。 情况怎么样？-信用风险事件点评》 2020-11-25 通过对历史梳理，可以很明确的看到：往往宏观经济越不稳定，城投政策 相应越稳定（偏宽松），历史上城投政策由宽松转入紧缩均是在确认经济企 稳的前提之下。 那么，自上而下来看如何评估明年城投所面临的政策调整风险？ 首先，从2020 年三季度货币政策执行报告可以看到：尽管目前经济增长好 于预期，但国内外经济形势仍较为复杂，因而下一阶段政策重心仍是稳杠 杆，取得防风险与稳增长的平衡。展望明年信用政策虽然有所收敛，但显 著收缩的可能性偏小，政策的边际退出更有可能是一个渐进的、结构性的 过程，而城投作为信用承接的重要载体亦将有所延续。 另外，2020.2.14 财政部长求是刊文进一步明确稳妥化解存量隐性债务，加 快地方政府融资平台公司转型整合，而后山东、江西、陕西等诸多省份均 出文明确加快城投平台转型整合。这从城投自身基本面的变化方向上来看 确属有所改善。 自下而上来看，具体到配置上如何来考虑？ 虽然目前尚无城投公开债违约，但我们此前也强调过城投公募债打破刚兑 自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么 地方会出现第一单城投公