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证券研究报告 | 金融工程研究 2020 年 09 月12 日 量化专题报告 从价值陷阱现象谈到PB-ROE 框架 本报告主要解决以下三个问题：如何从收益分解的角度去理解A 股估值因子 作者 2019 年以来失效这个现象？ PB-ROE 模型的理论假设基础是什么，以及影 分析师 段伟良 响因素有哪些？如何运用PB-ROE 框架对低估值策略做改进，最终构建具有 执业证书编号：S0680518080001 戴维斯双击效果的投资组合？ 邮箱：duanweiliang@ 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 估值因子表现存在顺周期性，盈利因素严重拖累其收益表现。通过收益分解 邮箱：liufubing@ 相关研究 发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。另外，上市公司盈利明显 1、《量化专题报告：多因子系列之十三：基金重仓股 下滑期间，投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价，低估值公司 研究》2020-09-07 容易掉进“价值陷阱”。 2 、《量化周报：当下的震荡宜低吸不宜追涨》 2020-09-06 3、《量化周报：创出新高再追涨也不迟》2020-08-30 影响 PB-ROE 模型的两个代理变量：净利润增速和有息负债率。Ln(PB)和 4、《量化周报：快调还是慢调？》2020-08-23 ROE 存在理论上的线性关系，但A 股实证的回归 R^2 只有9.2%。放宽两个 5、《量化周报：短期震荡仍不够充分》2020-08- 16 假设条件后，同样 ROE 水平下：1 ）净利润增速越高， PB 定价会更高；2 ） 有息负债率越高，PB 定价会更低。基于净利润增速分域的回归 R^2 可以提 高到11%，而基于有息负债率分域的回归R^2 可以提高到17%。 基于 PE 分域的 PB-ROE 模型可以进一步提升 PB-ROE 模型拟合优度。根 据传统定价公式，我们发现 PE 是包含市场预期的未来增长率和折现率的高 频代理变量。控制 ROE 水平后，PE 越高的公司，未来净利润增速越高，有 息负债率越低。基于PE 分域的回归 R^2 可以提高到30%以上。 PB-ROE- EP 因子相对PB 因子明显改善。PB 多空年化收益7%，PB-ROE(不 分域)多空年化收益 12%，PB-ROE(ep 分域)多空年化收益 17%，提升非常 明显，并且有效降低了 PB 因子在市场盈利低迷时期的回撤。 PB-ROE模型两个组合：成长 50 价值 30。回归残差存在异方差性，选 出来的股票集中在低ROE 低 PB 区域，可以通过rank 方法进一步改进。最 终提供两个组合：1 ）成长 50：股票池中证全指，2010 年以来年化收益率 30%；2 ）价值30：股票池中证800，2010 年以来年化收益率23%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，