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海康威视：净资产收益率滑坡 吴新竹 以视频监控系统为核心业务的海康威视（002415.SZ）经历了多年的高速成长后已接近天花板，市场不再具有想象空间，公司对此或许早有预料，耗时多年培育创新业务，但迟迟难以盈利，持续的资金投入得不到回报，使净资产收益率受到拖累，2020年，公司大股东、高管大手笔减持。 自从与关联方签订存款协议以后，海康威视的短期借款剧增，而经营模式变化导致公司的长期应收款爆棚，资金变得愈发紧张。管理层通过修订股权激励考核指标勉强达成了20XX年度解锁条件，未来是否会为公司疲乏的业绩买单值得关注。 向非核心业务“砸钱” 受国际政治经济环境影响，海康威视自20XX年起营业收入增长率持续下滑，20XX年至20XX年的增长率分别为31.22%、18.93%和15.69%。2020年年初新冠疫情爆发，二季度国内复工复产，二季度和三季度，公司的营业收入分别较上年同期增长6.16%和11.53%，而公司的历史单季增速极少低于20%，这些数据均表明公司的成长性放缓。前三季度，海康威视的营业收入为420.21亿元，较上年同期增长5.48%，同行业公司大华股份（002236.SZ）的营收规模较上年同期收缩了1.59%;海康威视和大华股份的销售毛利率分别为47.71%和44.99%，净利率分别为20.41%和17.44%，均高于上年同期，二者核心业务的护城河未有变化。 遗憾的是，近年来，海康威视的净资产收益率（ROE）持续下滑，据Wind，20XX年至20XX年，其扣非摊薄ROE分别为30.23%、29.22%和26.81%，意味着公司近年来的资金利用效率不高，这与20XX年以来推进的创新业务不无关联。 20XX年9月，公司发布了《核心员工跟投创新业务管理办法（草案）》，将投资周期较长、发展前景不明朗、具有较高风险和不确定性的业务统称为创新业务，公司对创新业务进行投资探索，以便未来适时进入新领域，实现持续发展。20XX年起，员工成立的跟投平台相继成为了杭州萤石网络有限公司（下称“萤石网络”）、杭州海康汽车技术有限公司（下称“海康汽车”）、杭州海康机器人技术有限公司（下称“机器人”）、杭州海康微影传感科技有限公司（下称“微影传感”）及其他创新业务平台的股东。 截至2020年上半年，海康威视的子公司数量由20XX年的36家拓展至45家，新增子公司大多属于系统集成、技术开发类企业。其中，公司对萤石网络、海康汽车、机器人和微影传感的出资额分别为5879万元、1.85亿元、1.35亿元和1.82億元;智能家居、机器人及其他创新业务的营业收入为25.11亿元，较上年同期增加了40.40%。不过，海康威视的母公司营业收入为115.84亿元，实现净利润49.42亿元，而合并报表层面的营业收入为242.71亿元，净利润为46.67亿元，意味着子公司合计亏损2.75亿元，主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的仅有杭州海康威视科技有限公司，该子公司的营业收入为229.43亿元，净利润为6.04亿元，或许创新业务子公司的亏损比2.75亿元还多。 海康威视对创新业务的资助远未停止。2020年4月，公司称拟向海康汽车、微影传感、杭州海康存储科技有限公司、杭州海康消防科技有限公司四家创新业务控股子公司分别提供不超过3亿元、5亿元、5000万元和1亿元的财务资助;同年7月，公司拟向海康机器人提供不超过1亿元的财务资助，具体资助金额根据实际业务需要提供。这些投资短期内难以获得回报，显然会进一步拉低上市公司整体的ROE水平。2020年4月，海康威视宣布授权经营层启动分拆萤石网络境内上市的前期筹备工作，不久后，公司的天使投资人龚虹嘉便开始减持股份，据Wind，截至2020年年底累计减持2.84亿股，套现10亿元。 关联交易迷局 海康威视20XX年以前资产负债率低于40%，账面货币资金充裕，20XX年11月，公司与关联方中国电子科技财务有限公司（下称“财务公司”）约定在财务公司存放资金，最高余额每日不高于上一年度合并报表中所有者权益的20%。海康威视还以现金2.28亿元对财务公司增资，增资后持有财务公司的3.83%股权，财务公司的注册资本由20亿元增至40亿元。尔后海康威视开始向财务公司存款，20XX年存款余额15亿元，20XX年至2020年上半年存款余额保持在40亿元。另一方面，公司的短期借款自20XX年起爆棚，由20XX年年底的9711万元增长至20XX年年底的34.66亿元，2020年三季度末的货币资金为267.24亿元，短期借款为43.40亿元，为满足资金周转，公司在货币资金充裕的情况下大手笔贷款。一边在关联方保持存款，一边从外部贷款，利息差恐怕还要公司自己承担，令人匪夷所思。