科前生物深度经营分析报告.doc

5 | 科前生物深度经营分析报告 2020年12月 关键假设 1)猪用疫苗板块，随着生猪存栏逐步恢复，非强免疫苗使用量恢复弹性更高。预计公司 2020-2022 公司猪用疫苗收入同比分别增长 66.0%、48.9%、25.0%，其中猪用灭活疫苗 收入同比分别增长 71.4%、52.2%、25%（销量同比分别增长 65%、50%、25%，价格同 比增 3.9%、1.5%、0%）；猪用活疫苗收入同比分别增长 60%、45%、25%（其中销量同 比分别增长 60%、45%、30%，价格同比增 0.7%、0%、0%）。 2)禽用疫苗板块，我们预计 2021 年禽类存栏处于相对高位，之后逐步下滑。公司禽用疫 苗 2020-2022 年收入同比分别增长 28.9%、10%、5.0%，其中禽用灭活疫苗收入同比分 别增长 25%、10%、5%（销量同比分别增长 20%、10%、5%，价格保持不变）；禽用活 疫苗收入同比分别增长 30%、10%、5%（销量同比分别增长 30%、10%、5%，价格保 持不变）。 区别于市场的观点 市场认为公司业务无覆盖动物疫苗两大强制免疫品种，因此行业发展空间有限。我们通过 测算认为：1）中长期，随着我国养殖规模化提速，非强免疫苗仍有 2 倍左右增长空间；2） 短期，从市场需求情况分析，2018 年 10 月份爆发的非瘟导致国内大多数养殖户为了减少 接触，有意降低非强免疫苗接种频率，这也导致 2019 年我国猪用非强免疫苗市场急剧萎 缩。但随着国内非瘟疫情得到有效控制以及生物防控意识提升（2020 年秋冬母猪少打疫 苗的问题已经显现），我们预计猪用非强免疫苗的需求恢复弹性更大。3）科前生物的业绩 驱动力一方面来自行业增长，另一方面来自公司公司绑定下游养殖集团大客户以及新品的 推出。公司近期推出猪瘟 E2 疫苗，预计明年上市猪瘟-伪狂犬的二联疫苗，犬的四联疫苗， 业绩增长点频发。 股价上涨催化剂 公司产品销量超预期；新品上市速度超预期； 估值与目标价 预计公司 2020/2021/2022 年分别实现营业收入 8.31/12.27/15.35 亿元，归母净利润 4.07/5.98/7.31 亿元，EPS 为 0.88/1.29/1.57 元。公司研发实力雄厚且产品接连发力，在 生猪存栏逐步回升及养殖户用苗积极性提升双重因素下，非强免猪用疫苗弹性更优。我们 选取普莱柯，瑞普生物、生物股份、中牧股份作为可比公司，其中禽用疫苗及兽药占比较 大的瑞普生物及普莱柯、饲料和兽药占比较大的中牧股份 21 年估值在 20-27 倍，猪用疫 苗业务占比较高的生物股份对应 21 年估值 36 倍。结合科前生物优秀的 ROE 指标及未来 2-3 年高成长性，给予公司 2021 年 40 倍估值，目标价 51.6 元。 6 | 科前生物核心指标概览 图 1：科前生物核心指标概览图 资料来源：公司官网，研发中心 7 | 一、猪用非强免疫苗龙头企业 武汉科前生物股份有限公司成立于 2001 年，2020 年 9 月 22 日在科创板上市。公司是一 家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品 是猪用疫苗和禽用疫苗。经过多年的发展，公司已经构建了兽用生物制品研发、生产、销 售和动物防疫技术服务的产业链，完成了涵盖畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域的产 品布局，成为国内兽用生物制品行业的领先企业。 图 2：公司发展历程 资料来源：招股说明书、研发中心 1.1 股权结构稳定、治理规范 公司自成立之日起，即由陈焕春、金梅林、吴斌、方六荣、何启盖、吴美洲和叶长发七人 共同管理，七人为公司共同实际控制人（均为华中农大现任教职员工或曾在华中农大任职）， 控股比例合计 56.59%。同时，为确保公司控制权稳定，陈焕春、金梅林、吴斌、方六荣、 何启盖、吴美洲和叶长发共同签署了《一致行为人协议》，明确了在未来较长时期内的一 致行动关系并作出承诺。 8 | 图 3：公司股权结构稳定 资料来源：wind、研发中心 1.2 非强免猪用为主，禽用疫苗盈利能力不断提升 公司主要产品为猪用疫苗（猪用活疫苗、猪用灭活疫苗）和禽用疫苗（禽用活疫苗、禽用 灭活疫苗），其他产品主要为宠物疫苗和兽用诊断试剂盒。2017 年和 2018 年，公司在国 内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品 市场销售收入排名第一，并分别于 2011 年、2016 年荣获国家科学技术进步奖二等奖。 图 4：公司产品矩阵完善 资料来源：公司官网、研发中心 猪用非强免疫苗占据主要地位。从营收来看，猪用疫苗是公司营收的主要贡献者，其中 2019 年公司猪用疫苗收入占公司营业总收入近 95%，其次为禽用疫苗，占比 3.6%；从毛