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双环传动经营分析报告 2020年11月 1、 中国汽车齿轮领导者，专注齿轮 30 余年 1.1 我国最大齿轮散件生产企业之一 双环传动创建于 1980 年，主要从事传动齿轮及齿轮零件的生产与销售，已经形 成乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动工具齿轮以及摩托车齿轮全方 位并举的产品格局。2019 年公司车辆齿轮规模占比达到 52.5%。公司长期深耕机 械传动齿轮，专注齿轮研发与生产长达 30 余年。 表2：双环传动主营产品介绍 产品分类 细分领域 主要配备 图例 手动变速箱齿轮、自动变速箱齿轮、分动 箱齿轮、后桥齿轮、电动汽车齿轮 乘用车齿轮 主配国内中重卡，兼有部分轻卡及客车发 动机、变速箱及车桥齿轮 商用车齿轮 车辆齿轮 摩托车、沙滩车齿轮 摩托车变速箱齿轮 电动汽车齿轮 工程机械齿轮 电动汽车变速箱用高精度齿轮 传动机械用高精度圆柱齿轮 传动机械用高精度圆柱齿轮 非道路机 械齿轮 农业机械齿轮 电动工具 齿轮 电动工具齿轮 轨道交通齿轮 电动工具及缝纫机用高精度齿轮 轨道交通变速箱用高精度齿轮 轨道交通 齿轮 开发出RV减速器集成设计系统，实现RV 减速器的快速优化设计，用于配套国内工 业机器人中的机座、大臂、肩部等重负载 的位置 精密减速 器 机器人减速器 数据来源：公司官网，市场研究部 公司布局“属地化”的经营战略，形成一批本行业“巨头”客户群。公司在精密 传动齿轮的设计开发和生产制造方面积累了丰富的经验，主要客户均为国内外大 型整车（整机）生产企业，如国外的博世、采埃孚、利勃海尔、菲亚特、德纳、 康明斯、卡特彼勒、伊顿、福特汽车、通用汽车、约翰迪尔、博格华纳、西门子 等国际客户，以及国内的上汽、东风汽车、比亚迪、东安发动机、长城汽车、中 4 国重汽、玉柴集团、奇瑞汽车等众多优质客户群。 表3：双环传动的主要客户 分类 客户 国内 国外 数据来源：市场研究部 1.2 产能利用回升，公司逐步走出至暗时刻 公司实力强劲，走出产能利用不足低谷，基本面即将大幅改善。2020 年前三季度 年公司营业收入 24.6 亿元，同比增长 8.8%，其中 3Q 20 实现营业 收入 10.0 亿元， 同比增长 39.0%，主要是行业回暖与新订单集中释放。为抓住整车厂齿轮外包趋 势，公司逆势布局产能，但订单释放节奏与产能布局存在一定的时间差，导致 2018-2019 年产能利用不饱和，公司前两年业绩表现不佳。2020 年下半年开始， 汽车行业景气度持续回升，叠加公司新客户及新订单释放，公司基本面迎来拐点 时刻。 图1：公司营业收入与同比增速 图2：公司归母净利润与同比增速 3 2 1 0 亿元 120% 80% 35 30 25 20 15 10 5 80% 60% 40% 20% 0% 亿元 40% 0% -40% -80% -120% 0 -20% 营业总收入 同比 归母净利润 数据来源：公司公告，市场研究部 同比 数据来源：公司公告，市场研究部 布局新兴业务领域，优化产品结构。公司传动齿轮业务规模近年来持续上升，从 2014 年的 10.8 亿元上升到了 2019 年的 23.1 亿元。其中，乘用车齿轮业务占比大 幅度上升，从 2014 年的 22.3%上升到了 2019 年的 36.0%。2019 年国内外市场环境 发生重大变化、汽车市场出现一定程度下滑，但公司营收总体依然维持稳定增速， 5 主要系公司在变速器转型升级以及新能源车领域迅速发展的情况下率先布局，并 在经营上实现资源倾斜配置，积极研发高附加值产品，实现比亚迪、博格华纳等 客户新能源项目快速上量，确保了经营业绩的总体平稳。 图3：公司历年产品收入结构 图4：公司国内外收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 减速器及其他 钢材销售 同步器 商用车齿轮 摩托车齿轮 乘用车齿轮 工程机械齿轮 2014 2015 海外 2016 2017 中国 2018 2019 电动用具齿轮 数据来源：公司公告，市场研究部 数据来源：公司公告，市场研究部 盈利能力受产能利用率的扰动短期承压，产能利用回升后盈利能力有望改善。 2019 年公司销售毛利率为 18.0%，同比减少 2. 3pc t，销售净利率为 2.3%，同比减 少 3.9pc t，公司盈利能力下滑主要是产能利用率较低以及材料成本上升导致营业 成本增加。3Q20 公司毛利率 15.7%，同比下降 0.9pc t，同比降幅明显收窄，主要 是公司产能利用率逐步提升。公司所从事的齿轮制造行业属于重资产制造业，生 产设备费用昂贵