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2020 年可转债分析报告 正文目录 解密转债的条款博弈 4 三个特别条款是什么？4 回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束4 转股价修正条款：条款博弈的核心 “推倒重来”的魅力5 历史上的特殊条款——强制下修6 赎回条款：国内外相差最小的附加条款7 条款博弈：参与各方 “众生相 ” 8 条款博弈的四次迭代9 条款博弈：转股价修正的传统模式10 第一类：避回售 10 第二类：促转股 13 条款博弈：转股价修正的新模式 15 第一类：优先配售大股东自救 15 第二类：还本付息前 “最后一博”17 第三类：下修规避 “事件型回售”17 条款博弈：两个常见的误解18 误区之一：下修条件 “宽松”？回售条款宽松才是真宽松！ 18 误区之二：只要有促转股意愿就够了？不，更要看促转股能力！19 条款博弈：异常情况分析 19 异常之一：发行人接受回售导致转股价修正预期落空。 19 异常之二：大市反弹或股价异动导致股价上涨从而使得回售压力化解。 20 异常之三：修正效果不达预期（幅度不足和时机后置），反倒事与愿违。 20 异常之四：下修提议可能遭股东大会否决 21 条款博弈：如何寻找机会？22 条款博弈短期如何影响转债价格——核心在预期差22 第一类机会：关注迫于回售压力的品种23 第二类机会：深挖促转股意愿 24 第三类机会：寻机转股期前后的品种 25 图表目录 图表 1： 条件回售和下修示意5 图表 2 ： 江淮转债连续触发强制下修条款6 图表 3 ： 华电转债三次时点下修均被执行，下修幅度强制到位6 图表 4 ： 触发赎回条款前后应注意的事项8 图表 5 ： 条款博弈众生相9 图表 6 ： 转债指数、平价指数和历史下修次数 10 图表 7 ： 历史上实施回售金额占发行总额比例超过 2%的转债11 2 图表 8 ： 下修避免回售的时间节奏 11 图表 9 ： 恒源转债两次到位下修成功避免回售威胁12 图表 10： 山鹰 1 期存续期内 5 次下修 12 图表 11： 巨轮转 2 的主动下修14 图表 12： 利欧下修后溢价率为负，短时间转股比例快速增加14 图表 13： 历年下修按时点分布14 图表 14： 19 年转债下修前平价分布 15 图表 15： 19 年转债计提利息占下修当年净利润比例15 图表 16： 下修前正股经历较长的下跌企稳（基准日为下修前 1 年收盘） 15 图表 17： 临近主动下修时的正股有阶段行情（基准日为董事会提案当日）15 图表 18： 转股前下修个券的股东持债比例和下修前转债价格16 图表 19： “转股前”下修发生时的转债存续时间16 图表 20 ： 博汇转债发行不到 2 个月后下修 16 图表 21 ： 格力转债在临近到期时公告下修提议 17 图表 22 ： 博汇转债在到期前的下修起到一定积极效果 17 图表 23 ： 蓝标转债下修规避附加回售18 图表 24 ： 海印转债在持有人会议附近的下修18 图表 25 ： 铁汉在下修后正股疲软，平价再回到低位19 图表 26 ： 久其下修时正好在股市高点19 图表 27 ： 澄星回售意愿产生误判20 图表 28 ： 燕京在回售结束后意外下修20 图表 29 ： 新钢转债正股价格波动曾使得下修预期落空 20 图表 30 ： 双良转债下修过程 21 图表 31 ： 江南如果下修到位，也许可以避免回售的结果21 图表 32 ： 民生股权分散是下修遭否的诱因22 图表 33 ： 蓝思和众兴下修遭否主因大股东无法投票22 图表 34 ： 三类下修在董事会公告前后转债价格的变化趋势 23 图表 35 ： 三类下修在股东大会决议前后转债价格的变化趋势2