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万华化学经营分析报告 2020 年 12 月 巩固聚氨酯板块的护城河 乙烯二期产出芳烃配套聚氨酯产业链 一体化自产乙烯、环氧乙烷、环氧丙烷等本身成本低于外购，同时还可节约运费、交易费用等。据估计， 即使不考虑成本优势，万华石化项目自建比外购仅在运费和交易费用上可节约7亿元左右。 为新材料大厦打造地基 万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司 有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变为高附加值的新材料产品。 公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃 3 预计2021-2023年，石化板块贡献净利润分别为28/34/36亿元，营收为302/338/375亿元，ROA大于10%。 经我们测算，按照2018年市场价格计算，万华化学乙烯项目一期净利润大约为34亿元； 按照2019年市场价格计算，净利润大约为25亿元； 按照2020年H1市场价格计算，净利润大约为14亿元。 石化项目优势显著 万华化学百万吨乙烯项目以丙烷及少量万华工业园一期丙烷脱氢制丙烯装置副产的乙烷为原料，丙烷用作 裂解原料时，乙烯、丙烯和丁二烯三烯收率较高，能够满足万华化学实现一体化发展对聚氨酯产业链和新 材料产业链的协同发展需求。 定价权：万华化学具备庞大的LPG贸易体系，拥有LPG采购话语权，综合采用合同价、固定价、浮动价等多 种采购模式，与海外主流LPG供应商开展稳定合作，LPG来源稳定。2019年万华化学LPG采购量388万吨，贸 易量246万吨。 物流：万华化学和烟台港在烟台港西港区建设和运营10万吨级液体化工码头。同时，万华合资企业拥有LPG 船队，进一步为公司原材料的稳定供应提供支持。 仓储：万华化学拥有天然洞库资源储存LPG资源。在海平面110米以下建成一期118万立方米洞库，4万吨LPG 码头配套，其中，丁烷、LPG洞库位于地下90米深处，库容均为25万立方米；丙烷洞库位于地下12米以下， 库容为50万立方米。万华化学准备二期建设120万立方米洞库。公司洞库资源，使得公司可以在低价时购入 LPG储存，原材料成本不易受外界市场环境的影响。 技术：自主开发的PO/SM工艺，公司已经申请若干篇核心专利，并在烟台工业园建设国内首套具有自主知识 产权的PO/SM装置。 4 万华化学为保障原材料供应稳定，降低生产成本，2013年开始布局石化项目，2015年烟台基地八角工业园区一期 PO/AE一体化项目建成投产，成功完成C3、C4产业链布局。 聚氨酯产业链一体化-乙烯项目一期，属于烟台八角工业园二期的核心工程，2020年11月10日公司公告已投产。 项目建成后将完善公司C2-C4产业链。 2020年11月9 日，万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响报告书征求意见稿公示，项目将建设POE 、高端聚烯烃等生产装置。乙烯二期拟选择丁烷和石脑油作为进料原料，对现有的丙烷脱氢PDH一体化和乙烯一 期项目形成有力协同，乙烯二期以正异构丁烷分离获得异丁烷和正丁烷。其中正丁烷作为乙烯裂解原料，异丁烷 可以直接作为石化一期原料。 聚氨酯产业链一体化之乙烯的必要性 为了充分利用聚氨酯产业链副产的盐酸（氯化氢，园区每年副产120万吨盐酸，外售量无法超过30万吨/年），保 障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性，规划PVC生产装置，进而需要乙烯资源。 软泡、高回弹等聚醚多元醇需要大量环氧乙烷（目前工业园已有的20万吨/年软泡聚醚及其他产品需使用约3万吨 /年环氧乙烷，长期规划需消耗10-15万吨/年环氧乙烷），目前万华环氧乙烷外购，运输距离超过600公里，运输 风险很大。万华规划聚醚多元醇生产基地配套EO装置，主要原料是乙烯。 万华化学自主开发的PO/SM工艺，既能打破国外技术垄断淘汰氯醇法落后产能，又能与聚醚产业链实现一体化。 共氧化法工艺技术被国外公司垄断，国内仅有中海壳牌、宁波镇利和万华化学3套共氧化法装置投产，只能满足 国内PO需求的30%左右。 具体来看，万华大乙烯项目一期建设40万吨/年PVC、45万吨/年LLDPE、15万吨/年环氧乙烷、30/65万吨/年的 PO/SM、5万吨/年丁二烯装置等装置，共需乙烯100万吨/年。 为新材料大厦打造地基 万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅