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中国金融改革应先内后外 伴随着金融改革提速，金融改革秩序话题也引发诸多争议，先内而外还是以开放促改革？延续此前系列讨论，FT中文网本期邀请北京大学卢锋教授撰文，他认为资本账户开放与人民币国际化等金融开放问题争论，折射出内外经济环境演变带来的新挑战。 从人民币走向自由兑换历史角度观察，对金融国内改革与对外开放关系，早在上世纪90年代已大体形成共识。近来围绕资本账户开放与人民币国际化等金融开放问题争论，折射出近年内外经济环境演变在认知与实践上带来的新挑战。 货币可兑换是指因应国际交易需求可自由地把本国货币兑换成外国货币。依据国际收支账户结构分经常与资本项可兑换。货币可兑换需满足汇率自由化，利率市场化，宏观相对稳健等方面先决或配套条件。个别大国货币在演化过程中承担国际交易的计价、结算、储备等职能，不同程度实现“国际化”。 人民币30多年可兑换之路，以1996年底实现经常项可兑换为标志，前期节奏虽有起伏，不过推进逻辑线索比较彰显，在认识上逐步达成共识，总体比较顺利。过去十几年主攻资本项可兑换呈现始料未及特点：如开放思路和突破方向经历较大变化，推进成效不尽如预期，关键内容甚至早年共识都发生较多争议。 除两次外部金融危机影响，导致中国资本项开放进程比较曲折经历的关键原因，并不在于这些领域改革本身特殊困难，而在于内外环境的几方面现实演变提出的全新挑战。 一是汇率升值趋势新挑战。中国经济发展一个具体规律是可贸易部门生产率追赶“先慢后快”。新世纪头十年制造业生产率增速加快，增幅是OECD国的2.75倍，派生本币实际升值压力。给定管好货币与控制通胀目标，需容纳名义汇率趋势升值。然而做到这点殊为不易。事实表明，在生产率追赶背景下汇率弹性不足引入动态低估，已成为新时期中国开放宏观经济遭遇的“成长的烦恼”。 货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流观点，也是中国早年改革实践形成的共识性看法。周小川行长上世纪90年代对此做过系统而透彻的阐述。不过当年汇率主要问题，是计划时期“遗传”的高估失衡，要求结构性贬值。近年则是汇率体制不适应派生动态低估，容纳趋势性升值提出新困难。 从现实角度看，中国资本回报率较高，加之本币动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难平衡的困难。新世纪初年中国政府先后放行QFII与QDII，二者平均收益水平高下提供验证。目前中国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会内生出升值要求，汇改问题难以回避。 二是上世纪国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”（周小川语），然而汇率动态低估伴随宏调过于宽泛化和微观化，导致金融抑制有增无减，使推进资本项可兑换面临困难。 汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。中国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真实经济增速的2.63倍。去年底央行28.1万亿元总资产中，国外资产占总资产85%，外汇占国外资产95%。货币过量扩张导致经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇性飙升。 调控“胀热失衡”却无法灵活利用利率等常规手段，数据显示中国利率对通胀反应灵敏度与成熟市场经济比较不到四分之一，2007年以来大半时间内几十万亿元银行存款承受负利率。与不便充分利用总量价格调节手段相联系，有关部门采用五花八门的部门性、数量性、行政性干预手段调控经济。 在宏调工具过度宽泛和多样环境下，银行准入和竞争自然会受过多限制，信贷数量难免频受“窗口指导”干预。通货膨胀与利率管制是诱致催生体制外集资融资的适宜温床，有关部门为限制惩处非法融资又诉诸强化金融管制。这样宏观环境下，金融抑制难免有积重难返之势。 三是美国爆发金融危机，随后引发欧债危机，主要国际货币发行国家和经济体深陷债务危机泥潭。形势急剧转变引发对中国数万亿储备资产投资风险的担忧，同时也对人民币国际化产生一些新的客观助推效应。 四是近年美欧实行超低利率政策，与中国利率水平发生“常态性差异”。无论比较同期限Shibor与Libor，还是比较央行政策利率，中国与主要国际货币发行国或国际市场标准利率之间，目前都大尺度存在“内高外低”利差格局。考虑经济基本面反差条件，中外大幅利差短中期难以改变。“结构性利差”使推进资本项可兑换遭遇新困难。 计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，可见人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。这不仅提示中国与外国利差较大事实，也显示中国资本管制总体仍有相当效果。考虑人民币抛补利差远离平价背后的结构根源，很难相信快速放开资本账户能得到总体合意效果。 直面现实新挑战，中国应将国内金融改革置于更优先位置，同时推进资本账户开放并呼应人民币国际化需求。 应尽快实施汇率改革。关键是限制央行汇市干预，以求