正回购利率下调意义几何.doc

正回购利率下调意义几何? 正回购利率下调疏通阻塞 面对急剧恶化的8月宏观经济数据，央行终于有所行动。据媒体报道，9月 16 口晚，央行通过SLF （常备融资便利）工具向屮农工建交五大商业银行发放 了总计5千亿元的资金，期限为3个月。而在9月IX 口，央行又悄然将公开 市场操作的14天正回购利率下调了 2（）基点至3.5%o央行放松货币政策来稳定 经济增长的意图十分明显。 显然，SLF由于其数量庞大（5千亿已接近一次全面降准释放的流动性数 量），因而吸引了更多眼球。但从稳增长的角度来看，正回购利率下调的意义 更加深远。戻至可以说，它一定程度上疏通了资金流向实体经济的关键阻塞，是 缓解实体经济融资瓶颈的实质性一步。 在纸币体系屮，央行是货币的最终创造者。一般來说，央行首先在银行间市 场投放短期资金，形成所谓的基础货币。然后，金融机构（尤其是银行）将这些 棊础货币放贷给企业和居民，生成为实体经济可用的货币。由于向实体经济发放 的贷款期限一般较长，所以在货币从央行流向实体经济的过程屮，金融机构的 期限套利行为——借入短期资金支持长期资产——是关键一环。 设定高正回购利率阻击套利 金融机构长短期期限套利的动力來自长期资产更高的回报率。由于长期资产 流动性更差、风险也更高，自然需要给出高回报率来抵补自己的劣势。但反过来, 更高的回报率也会提升长期资产的吸引力，带来更多套利行为。这些套利反过來 又会床缩长短期利率之间的利差。因此，正常情况下，描述不同期限资产回报率 关系的收益率曲线，是一条平缓上升的曲线。 但在过去几个月，我国的收益率曲线形状却远远说不上正常，在1月期这个 地方出现了一个明显的弯折点（图1） O以国债收益率为例。过去一个月里，1 月期与隔夜之间的利差大概在1（）（）个基点，几乎是前几年平均水平的三倍。而同 时，1（）年期与1月期之间的利差却不足90个基点，大约是前些年这-利差均值 的一半（图2） o换言之，当下的收益率曲线在1个月之前“太陡”，而在1个 月之后又“太平二在收益率短端的期限套利力量非常弱。 图1.收益率曲线在1月期处有明显育折 造成这种局面的，是央行公开市场操作所设定的较高正冋购利率。从今年春 节之后，央行就持续通过公开市场正冋购操作从银行间市场冋笼资金。正冋购期 限有14天和28天两种。其屮，14天正回购的利率开始是3.8%o到8月下调至 3.7%o到昨天又进一步下调至3.5%。而28天正冋购的利率则一直保持在4.0%。 中期资金面不会太松 而在今年5、6月份，银行间市场内的短期利率已经冋落到了较低水平—— 隔夜回购利率最低只有2.3%, 7天回购最低只有3.3%。相比还在3.8%和4.0% 的两个正回购利率来说，似乎有很好的期限套利机会。但别忘了，央行是银行间 市场流动性的最终调控者，他给出的较高正回购利率也不是为了给市场玩家“送 钱”。这两个在高位几乎不动的正冋购利率明白无误的向市场发出了信号：屮期 资金面不会太松，屮期资金价格不会太低。正是在这样的预期之下，尽管2季度 央行的几次定向降准已经释放出了不少流动性，令短期资金价格走低，金融机构 仍然相当审慎，没有大量在短期和1个月之间进行期限套利活动。 图2.国债收益率长短期期限利差变化 期限利差（bp,月忖）——国债期限利差：1月?0年 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源：CEIC 由于1月期的利率水平都被2X天正回购顶在4.0%以上，更长期限的利率就 更没法回落至这个水平以下。因此，尽管上半年的定向降准释放了不少资金，金 融机构将这些资金运用到长期资产上去的套利意愿并不强。对银行來说，这种偏 弱的套利意愿就表现为“惜贷的情绪。从这个意义來说，偏高的14天和28天 正回购利率就像一道闸门，挡住了资金从短期向长期的流动。实体经济所面临的 严苛融资瓶颈，主要來自于此。 如果这道闸门不打开，那么即使在银行间市场投放再多短期资金，对实体经 济的提振作用也会有限。所以，虽然5千亿的SLF看上去很可观，但如果没有 正回购利率下调的配合，估计也很难传导至实体经济。 但是，我们还需要注意，正回购利率即使下调，仍然比去年钱荒‘之前的水 平高出了不少。因此，很难说长短资金之间的闸门打开了多少。而今年，央行控 货币、控金融风险的态度也一直很明确。即使这种态度已经加剧了实体经济的融 资瓶颈，央行似乎也不为所动，而是一有机会就紧缩。 在经济状况进一步恶化之前，央行恐怕不会再进一步下调正冋购利率。全面降息降准那就更 加困难了。但是，考虑到当前恶劣的经济状况（尤其是地产行业），SLF加20基点正冋购 利率下调的货币放松纟H合恐怕又不足够。因此，经济状况佔计还会继续疲弱，短期内难有明 显改观。