从社融顶到利率顶需要多久.pdfVIP

社融见顶到利率见顶往往存在时滞 ⚫ 按照货币信用框架，金融数据走势是经济和利率的先行指标，但社融顶到经济 顶/ 利率顶之间存在时滞。“金融底-经济底”的逻辑是当金融注入实体经济的资 金规模回升后，实体经济的投资活动也会相应增加，进而形成对经济的支撑， 利率中枢也有抬升的压力。相应的，若金融注入实体的资金规模下降后，实体 经济的投资活动也会受到限制，经济有边际向下的压力，长端利率中枢存在下 行的可能。但是，与社融底到经济底之间的传导存在时滞类似（详见 《社融企 稳了，债市怎么看？），社融见顶并不意味着短期内经济下行压力的 显现和债市空间的打开，社融见顶到经济见顶、利率见顶也存在时滞。 ⚫ 社融多次调整口径，可能对某些时点金融支持实体的资金规模的判断产生一定 影响。2018 年7 月以来，社融4 次调整口径，其中2018 年7 月-2019 年9 月调 整3 次，对2015-2018 年期间的社融见顶时点判断形成较大扰动。社融口径的 1 多次调整使不同口径下的社融同比难以直接进行纵向比较。尤其是 2018 年 7 月-2019 年9 月社融3 次调整口径，对2015-2018 年的“宽货币宽信用- 紧货币 紧信用”周期中的社融见顶时点判断造成一定难度。 ⚫ 通过观察调整后的可比口径社融和10Y 国开收益率，我们认为除了本轮以外， 历史上三次社融顶到利率顶的时滞分别约为20 个月、9 个月和21 个月。通过 分别计算含政府债券和不含政府债券的可比口径社融，我们发现大部分时间两 种可比口径社融走势基本一致，但在2015-2017 年期间出现了背离：含政府债 券的可比口径社融增速2015 年7 月后快速回升，2016 年4 月后开始回落；而 不含政府债券的可比口径社融增速则在2015 年7 月-2017 年7 月间表现较为温 和，2017 年7 月后才明显回落。导致这一差别的主要原因在于2015 年5 月开 始的地方债大规模发行和债务置换一定程度上对企业部门融资形成了替代（部 分城投等企业名下的地方政府隐性债务置换成地方债形式的债务），从而使不含 政府债口径的社融出现了低估，因此这一时期的社融顶可能采用含政府债口径 的指标较为合适。因此，除了本轮以外，历史上三轮社融顶到利率顶分别为： ✓ 第一轮：2010 年1 月社融见顶，2011 年9 月利率见顶，时滞20 个月 （受欧债 危机影响，2010 年1 月-9 月债市阶段性走牛，拉长了社融见顶到利率见顶的时 滞）； ✓ 第二轮：2013 年4 月社融见顶，2014 年1 月利率见顶，时滞9 个月； ✓ 第三轮：2016 年4 月社融见顶，2018 年1 月利率见顶，时滞21 个月。 1 自2018 年以来，社会融资规模指标先后4 次调整口径，分别为：1）2018 年7 月起，央行 将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计；2 ）2018 年9 月 起，央行将“地方政府专项债”纳入社会融资规模统计；3 ）2019 年9 月起，央行将“交易所 企业资产支持证券”纳入社会融资规模中的“企业债券”统计；4 ）2019 年12 月起，央行将 “国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合 并为“政府债券”指标。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 图表1 ：社融多次调整口径 不同口径社融同比 老口径社融 2018.9社融口径 47% 2019.9 口径社融 2020.1 口径社融 42% 37% 32%