嵌入式软件，类SaaS，渠道乘法！.pdfVIP

投资案件 结论和投资建议 综上 ，相关公司的长期前景较为出色 ： 1 ）已经科技和成长属性被市场认知的嵌入式软件 ：海康威视/ 德赛西威/ 深信服/ 亿联网络（申万宏源通信）/宝信软件（申万宏源通信）/ 视源股份（申万宏源互联网传 媒） 2 ）被暂时归入其他行业或认知不足的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/ 星网锐捷 （通信）/大华股份/九号公司（申万宏源轻工 ）/汇川技术（申万宏源机械） /三一重工（申万宏源机械）/柏楚电子（申万宏源机械）/石头科技（申万宏源机械） 等，数量还在增加。 原因及逻辑 由于中证及 Wind A 股传统行业划分的原因，硬件/软件，消费/科技商业实质类 似的企业，个股分布在广泛多行业。本深度依据商业模式论述 ，打破了传统行业划分（例 如基于中证或Wind 的行业划分 ）。 1 ）在 TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对 高估和低估 （如嵌入式软件）的业务模式。我们使用可比毛利率/ DCF 证明合理性 。 2 ）然后借鉴消费品/制造业渠道的研究特征，论述嵌入式软件公司渠道能力被低估。 3 ）此类公司恰好是“智能制造”公司，因而正是当前投资者关心领域，详见正文。 4 ）进阶猜想：甲乙方关系决定 TMT 商业模式。当前嵌入式软件应是风靡模式 。 有别于大众的认识 我们认为 ，部分投资人把 “嵌入式软件”与“硬件”混淆，此前海康威视、德 赛西威、深信服、宝信软件等表现过程实际就是投资者再认知过程。1 ）两者产业 链附加价值、know-how、话语权不同。2 ）财务特征存在明显差异，体现在软件 增值税退税、CAPEX、ROE、净现比、周转率等。 我们认为 ，嵌入式软件与当前风靡的 SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊 途同归。我们做了毛利率和全球领军 DCF 折现来验证。1 ）擅长投资软件与互联网 的部分投资者 ，基于毛利率是否很高 ，判断企业话语权和价值。2 ）SaaS 需要做可 比毛利率还原 ，还原后约 50%。嵌入式软件公司做类似的处理 ，可比毛利率约为 35%-50% ，与软件产品/SaaS 企业的约 50%接近。3 ）嵌入式软件的业务粘性是 由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，例如苹果/特斯拉/惠普等。4 ）通过全 球微软/Salesforce/苹果/ Nvidia/IBM/埃森哲等数十家公司的现金流分析 ，论述嵌 入式软件是业务粘性与规模综合的较好选择 ，有广阔空间。 我们认为 ，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道 ，借鉴了消费品/制造业的渠道 研究方法。1 ）通过人均利润论述