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目录
1. 思考之一：央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号？3
1.1. 近期流动性操作特征一：短期“量缩价升”，流动性极端宽松结束3
1.2. 近期流动性特征二：单纯使用“7天逆回购”来对冲，较为罕见，显
示央行对流动性泛滥的担心4
1.3. 年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间，后续流
动性缺口或不到2 万亿5
1.3.1. 静态测算因子之财政存款：缴税仍抽走流动性，但财政支出或放“长钱” 5
1.3.2. 静态测算因子之现金走款：“就地过年”下，“货币漏损”较往年降低 6
1.3.3. 静态测算因子之货币政策工具：到期量相比往年并不算大 7
1.3.4. 静态测算因子之债券供给扰动：政府债券提前批缺席，年初供给压力小 8
1.3.5. 静态测算因子之银行缴准：“紧信用”下，缴准压力“中规中矩” 9
1.3.6. 超储率视角下的动态流动性测算：净缺口在 1.9 万亿左右 9
1.4. 央行“锁长放短”的操作非货币政策拐点，但流动性过度充裕的确得
到纠正 11
2. 思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策？ 11
3. 思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”会如何影响央行货
币政策操作？ 12
4. 思考之四：疫情、出口等不确定性，以及服务业整体景气度尚低，
都决定了上半年货币政策缓慢退出 13
5. 思考之五：通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但
当前尚不足以超越信用风险和经济不确定性 14
6. 寻觅拐点：新拐点不会很快，1-4 月份整体流动性无恙 15
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17
专题研究
2021 年 1 月25 日，《21 财经》报道央行货币政策委员会委员马骏在中国财富管
理50 人论坛（CWM50 ）提到“货币政策应适度转向……”。与此同时，1 月26
日，在市场期盼流动性“甘霖”的时刻等来的却是又一次的“地量级”20 亿元7
天逆回购。叠加26 日有800 亿元的逆回购到期，事实上净回笼资金达780 亿。
1 月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及市场预期。
“地量级”逆回购叠加委员发声，近日市场的宽松预期一次次被“落空”，不少人
士开始对流动性趋紧深深担忧。
但这些操作究竟透露出什么玄机？我们又该如何研判下一次货币政策拐点呢？
1. 思考之一：央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号？
1.1. 近期流动性操作特征一：短期“量缩价升”，流动性极端宽松结束
实实在在的“缩量”，让短端资金价格快速抬升，市场陷入对资金面趋紧的紧张氛
围中。我们看到，在资金价格上，无论是DR 系列还是R 系列，短端利率均在短
期突破近三年中枢水平。当前DR001 加权利率已经来到了近 16 个月的新高点，
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