券商分析大秦铁路.doc

大秦铁路（601006） :PK北伯林顿，谁是最佳铁路股？ ■股市动态分析 〃大秦铁路：全球最好的铁路，全球最低的估值〃——这是安信证券日前的一篇 研究报告对给大秦铁路给出的估值和评价?事实上,面对大秦铁路H前10倍左右的 动态市盈率，包括安信证券，兴业证券等在内的多家券商近期观点接近于一致，认为 从国际比较看，大秦铁路公司较全球铁路股折价50%,是H前全球最便宜的铁路公司, 值得投资者大举买入. 与券商对大秦铁路估值报告同时摆到人们而前的，则是巴菲特2010年的〃致股 东的信〃，信屮他又一次对2009年花费260亿美元重金收购北伯林顿公司（以下简称 〃BNSF〃）的投资津津乐道. 这是一个略显吊诡的逻辑:倘若大秦铁路确实比BNSF便宜一半，巴菲特为何不 考虑入股大秦铁路而倘若巴菲特对BXSF的价值估计是正确的，屮国A股市场岂不是 极其无效的状态 通过对大秦铁路在整个煤炭产业链所处地位的调查和研究，我们发现，非市场化 的运价体系是大秦铁路区别于全球主流淡路股的最〃本土化〃特征，将这…带有〃小国 特殊国情〃的非市场化公司与境外公司进行纯粹数据估值的比较，令券商的〃低估值〃 结论带有浓重的书生气?并且，从自由现金流，净资产收益率及发展前景进行比较会 发现,A股市场并非无效市场而恰恰是对非市场化运价体系的现实评估. 折价50%的大秦铁路 BNSF运营北美最大的铁路运输网，主要运输煤炭，工业品.在美国四家大型的 货运公司*P,BXSF的货运收入居第一?大秦铁路是负担我国西煤东运战略任务规模 最人的煤炭运输企业?是我国〃西煤东运〃的第一人通道?铁路网让两家公司在各自的 国度享有天然的垄断特权，这是巴菲特非常喜欢的特质. 安信证券在半个月内连续两次发出研究报告，指出根据它的估值模型，大秦铁路 的目标价格应该达到13.6元，而目前仅为8. 57元（2011年1月26日价格）.H前美 国，加拿大，日本铁路公司2011年的平均动态PE水平在15倍左右，而这些公司 2011年业绩增速在15%左右?安信证券认为大秦铁路即使不考虑2011年屮国铁路运 价可能上调的影响，大秦铁路在2010-2012年全面摊薄的每股收益将达到0. 72 元,0. 91元,0. 98元,未来两年业绩的复合增速为16%,成长性并不低于全球其他铁 路公司，而口前公司2011年动态PE仅为9倍，较全球其他铁路股折价50%,是D前 全世界最便宜的铁路公司. 大秦铁路在西煤东运格局屮所扮演的大通道角色，使其在〃垄断特权〃上具有至 少不劣于BNSF的特质，如果遵从上述估值逻辑,大秦铁路应半是投资者强力买入的 品种?不过，大秦铁路事实上自2009年以来股价儿乎没有涨幅.（长期低估没什么大 惊小怪） 200元:价格差之谜 在纯粹的估值屮，券商研究员的注意力集小在人秦铁路与全球其它主流铁路股 的〃共性〃上，即寻求各白具备的产业共性，并力图将投资者引导到〃具有相同业务应 为有同水平估值〃的逻辑上.（这样说是否有些牵强，若按照安全边际来看年复合增 长率在15%以上，ROE也长期基本维持在15%左右的水平，对其稳定的增长预期， 给以10、15倍的PE,也不是太过分，况且公司每年的分红都稳定在0. 3元每股，股 息率也稳定在3%,这应该不能简单的从同业同估值的角度考虑吧，投资的追求回 报角度来说也是比较公允的。） 然而，半我们将H光集屮在大秦铁路与全球其它主流铁路股的〃差异〃上吋，就会发 现问题的根源. 〃区域性公司+客货分离〃运营模式的实施，以及以1980年《斯塔格斯法》为标 志的铁路管制放松，为美国铁路运输业的复苏和发展奠定了坚实基础，以市场为导向 的改革促使美国铁路运营绩效迅速提升?从单?的运输方式的周转量丄看，在美国, 铁路与公路并无太大差并，份额都在三分之一以上?但是，如果加上联运屮各自的运 量,铁路运输是第一大运输方式?这一垄断模式意味着，在量化宽松政策的刺激下， 通货膨胀预期升温,而作为拥有定价权的铁路公司，可以通过提高价格来弥补成本的 上涨，获取可持续收益?这点也符合了巴菲特投资理念屮，拥有〃稳定的盈利来源〃这 一要求?（可以提价，国外的铁路公司） 而在屮国，铁路运营模式主要实行〃网运合-?+客货合?〃的完全…体化的垄断型 组织结构，〃政企不分〃是英最主耍的特征?近年来，铁路运输的客货周转量虽然在上 升,但市场份额却在逐年下降； 铁路运输的收入，效率虽然在提升,单位能耗也在下降，但利润率却很低.（根据公 司年报显示,08、09、10年公司铁路运输的销售毛利率分别为48.18%、39.66%、 42. 36,净利润率年分别为20.51%、21.49%、32.57%,怎么就是利润低了呢,搞不 懂） 与铁路运输的非市场化运作，核心在于H前的定价并未反映市场供求，（真 是这样的话，那市场化