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判断房产泡沫的关键是基础价值的确定 近年来，随着中国商品房价格的不断飙涨，有关房地产泡沫的争 论不绝于耳，但大都通过房地产市场的部分表象得出结论。从经典的 经济理论来看，资产泡沫就是资产价格向上偏离了其实际应有的基础 价值。从理论角度难以得出我国房地产具有严重泡沫的结论。 一、房价义无反顾上涨至今，历时近十年的泡沫论先于泡沫破灭 由于近年来房价的高速上涨，许多学者、媒体以至于官方意见均 声称中国房产市场出现了严重的泡沫。然而，大量的论断经常是基于 观察者的个人主观判断，有些观察者提供了自己的判断依据，但是从 科学的角度来讲，许多判断都缺乏科学确凿的证据，这也导致许多学 者的判断有失偏颇。姜春海（ 2005 ）认为从1991年来中国房地产市 场就一直存在泡沫，在2004年时房价泡沫程度为13. 9%;杨帆、李 宏谨等（ 2005 ）认为2004年初之时我国房地产价格泡沫程度就已经 达到20%-30%;易宪容（ 2006 ）不仅认为2005年时中国房地产市场 已经出现了泡沫，而且认为由于泡沫十分严重，房价的拐点很有可能 会出现并警示其中的风险；而吕江林（2010）的研究结论最令人惊异, 他认为在2007-2008年时北京的房产泡沫程度达到180%,其他城市 如杭州130%、厦门110%、广州100%以上，到2009年三季度，北京、 杭州、深圳、上海四个城市的泡沫程度均在200%以上，等等。有趣 的是，尽管许多学者从很早就坚持泡沫论并警示风险，房价却一直高 涨到现在，这十分具有讽刺意味。同时，这不由得引起另外一个观点: 如果泡沫一直不破灭，那很可能它就不是泡沫，而是我们对泡沫的判 断出了问题。 根据经济理论，资产泡沫实际上就是资产的实际价格向上偏离了 其实际应有的基础价值。这是资产泡沫最经典、最基本的定义。而我 们认为，许多研究者之所以误判，关键在于没有抓住资产泡沫的本质 要义，而是通过一些表象得出结论。很多研究者经常只是通过一些现 象如房价增长率很高、空置率较高、投资性购房比例较高、房地产业 利润率较高、房价收入比和房价租金比相对于其他国家较高、房地产 业富豪占富豪榜比例较高等来得出自己的结论，而这些大都缺乏坚实 的理论基础。 二.当前房产泡沫判断中出现的问题辨析 1 ?房价增长率高并不意味着泡沫，基础价值也可能升高 有人认为当前房价存在很高泡沫的原因是近些年房价上涨率太 高了，但是房价上涨率高涨并不必然意味着房地产泡沫，因为其基础 价值也可能相应升高了。 房地产业利润率较高并不必然意味着泡沫，房地产业利润率低 于平均水平 房地产业利润率较高也不必然意味着泡沫，首先我们难以确定恰 好没有泡沫时房地产业应有的利润率，更何况利润率受其他许多因素 影响。从中国公开上市房地产公司的财务数据来看，横向比较房地产 业也并不属于暴利的行业，从中国股票市场全部A股和房地产业上市 公司的净资产收益率数据看，房地产业的净资产收益率低于上市公司 的平均水平，这12年间平均净资产收益率只有7.1%。 图1:中国上市公司和房地产业净资产收益率比较 还有人以目前中国富豪中大量是房地产商为由，诟病我国的房地 产市场的暴利，认为房价泡沫中房地产商是背后推手。但实际上，房 地产业富豪多少也与房价是否有泡沫没有直接联系，如果说随着房价 暴涨，房地产业利润升高导致产生了一大批房地产富豪，可是如果查 看胡润富豪榜，在2004年房价暴涨前和2004年房价暴涨后，胡润富 豪榜中主营业务里有房地产业的富豪比例并未明显增加。因此，从社 会中有很多的房地产业富豪来推断中国房地产市场泡沫严重同样是 站不住脚的。 空置率高并不必然意味泡沫，目前没有权威的空置率统计 空置率较高也并不必然意味着泡沫，同样，因为我们无法得知恰 好没有泡沫时的空置率是多少，何谈泡沫，同时空置率也与房价泡沫 没有直接的理论关系。以美国1998-2005的房产市场泡沫中的底特律 为例，作为美国过去的汽车城，从1960年代到现在，随着美国汽车 工业的衰落，与之而来的是大量居民迁出底特律并使得底特律成为全 美住房空置率最高的大都会区之一，而实际上底特律反而是在上次危 机中泡沫较小的地方，泡沫主要集中在加州等美国东西海岸。同时， 空置率的统计仍然存在很大问题，许多媒体和研究者为了追求耸人听 闻的效果，经常有选择性的去调查那些新建成的房屋，这毫无疑问会 造成空置率很高的印象，而这丝毫不能说明问题，因为新建成的房屋 从出售、装修到最后居民入住经常需要较长时间。 投资性购房比例高低并不必然成为泡沫，目前我国购房仍以刚 需为主 投资性购房比例较高同样如此，我们无从知晓没有泡沫时对应的 投资性住房的比例，另外，根据有关资料显示，中国当前的居民购房 动机中纯粹以投资为目的的买房行为只占较小比例。根据我爱我家的 调查，2005年二