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三一重工深度经营分析报告 2021 年1 月 目录 1. 国内需求：淡化周期，增量犹在5 1.1. 本轮周期属性弱化，波动不会太大5 1.1.1. 支撑因素1：产业生态健康，下游需求稳定，断崖式下滑概率不大 5 1.1.2. 支撑因素2 ：一线客户盈利能力在高位，需求具备可持续性 8 1.2. 结构性因素驱动，挖掘机总量还有增长空间10 1.2.1. 增长点一：对于装载机的替代还在继续 10 1.2.2. 增长点二：人工替代优势下，微小挖比例上升11 1.2.3. 对标海外成熟市场，挖机保有量密度还有提升空间 12 2. 龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展13 2.1. 强者恒强，产业格局有望进一步集中13 2.1.1. 规模是核心：制造业规模效应显著，头部企业优势明显 13 2.1.2. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局 14 2.1.3. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌强者恒强 15 2.2. 龙头市占率有望进一步提升，助力平滑国内周期波动16 3. 海外国际化扩张进程加速，估值空间有望逐步打开17 3.1. 国际舞台广阔，发展海外市场有重大意义17 3.1.1. 工程机械全球市场很大，挖掘机是重要组成部分 17 3.1.2. 国产品牌在全球市占率很低，海外市场还有很大增量空间 18 3.1.3. 以攻为守，进军全球有望进一步平滑周期波动影响 20 3.2. 厚积薄发，国产品牌开始有能力加速进军海外市场21 3.2.1. 技术：核心零部件制约因素得到重大突破 21 3.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄势待发 22 3.2.3. 规模：国内市场是国产品牌厚实的基本盘，为全球化打下坚实基础 24 3.3. 国际化趋势不可逆，国产挖机大有可为25 4. 海外经验：从卡特彼勒、小松的发展路径看三一重工26 4.1. 卡特彼勒：坚持全球化之路的国际巨头27 4.2. 小松：从本土走向海外的后起之秀29 4.3. 三一重工：进入国际化快速阶段，逐步打开估值天花板31 5. 业绩预测与估值32 图表目录 图 1：工程机械下游行业需求占比 6 图 2 ：我国基础建设类固定资产投资完成额 6 图 3 ：我国城镇房地产开发投资完成额 6 图 4 ：环渤海动力煤价格指数（元/吨） 7 图 5：期货收盘价—LME3 个月铜（美元/吨） 7 2 / 35 图 6：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 7 图 7：卡特北美销售收入增速及美国投资增速 7 图 8：工程机械客户盈利能力影响因素 8 图 9：2015-2020 期间3MSHIBOR20 日均线 8 图 10：2018-2020 挖掘机价格走势 9 图 11：小松挖机利用小时数 9 图 12：2016 年各地挖掘机与装载机销量比 10 图 13：2010-2019 我国挖掘机与装载机销量比11 图 14：2002-2018 挖掘机和装载机保有量比11 图 15：2016 年各地挖掘机销量与小挖占比 12 图 16：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 13 图 17：国产挖掘机品牌2020 年1-9 月销量 14 图 18：2019 年国内工程机械上市公司净利率 15 图 19：三一重工挖掘机的国内销量及市占率 16 图 20 ：全球工程机械市场各地区占比 17 图 21 ：中国工程机械市场规模及在全球占比 17 图 22 ：全球工程机械主要品类销量结构（2017 年销量结构） 18 图 23 ：工程机械各细分产品盈利能力 18 图 24 ：国产挖掘机品牌在国内市占率变化 19 图 25：2019 年挖掘机国内市场各国品牌市占率 19 图