医疗服务IVF行业：生而彷徨，低渗透率高门槛造就民营连锁龙头.pptx

行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 行业表现 医疗服务 沪深300 71% 59% 47% 35% 23% 11% -1% SAC执业证书编号：S1450517120005 lingchen@ 021-35082 059 201 9-01 201 9-05 201 9-09 资料来源:Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.47 -3.67 -28.32 绝对收益 5.33 3.72 9.63 马帅 分析师 SAC执业证书编号: S1450518120001 mashuai@ 胡又文 分析师 SAC执业证书编号 S1 450511 050001 huyw@essence.co 021凌晨 分析师 相关报告 2020年01月02日 医疗服务 IVF行业：生而彷徨，低渗透率高门槛 造就民营连锁龙头 ■不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高。根据Frost Sullivan 的统计，我国2018年不孕症患病率为16%，发病率随婚育年龄后移而 日益抬升。目前不孕症的治疗方式主要有三种，其中辅助生殖技术的 成功率最高，而体外受精（试管婴儿，简称IVF）是辅助生殖最常用的 技术。通常，一个完整的体外受精治疗疗程称为一个周期，历经2-3 个月，门诊次数近20次。成功率是衡量不同医疗机构IVF技术水平的 核心指标，我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受 多方面因素影响，而患者的年龄是影响成功率的重要指标。 ■需求端来看，对标各国，我国辅助生殖市场渗透率较低。首先，区别 于口腔与牙科，IVF消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第 一四大特性。目前，市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧， 一方面底层人群老龄化（有生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄 后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致不孕不 育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升。本文从两 大指标（每百万15-44岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的 渗透率）分析我国IVF行业市场空间。对标各国，IVF行业渗透率提 升共性在于：（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推 动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群； （2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提 升带动辅助生殖接受程度提升；（3）消费可及性提高：政策的放开与 人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。目前我国每百万育龄妇女 消费周期为2425个/年，对标各国来看（日本为2万个，澳洲为1.5万， 欧洲为1万个，美国为3千），我国IVF行业渗透率仍较低。婚育延迟 与生育率下降程度不同，以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差 异较大。我国未来的人口结构与日本更为接近，若参照日本（每百万 育龄妇女消费周期达2万个，试管婴儿占新生人口 5.54%）,我国IVF 乐观预期下消费量达277万个/年以上，若按周期均价为3.5万计算， 市场空间近1000亿。 ■供给端来看，“牌照+成功率+获客能力”筑造IVF行业高门槛。（1） 牌照稀缺：行业进入门槛高。目前辅助生殖的牌照受到政府严格监管， 截至2018年底，我国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已 经接近各省市2020年规划的上限值。目前牌照90%集中在公立医院， 10%在民营医院，新进入者需要花费较长时间才能取得牌照；（2）高成 1 ■风险提示：医疗安全事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下 降风险 ■推荐标的：低渗透率、高门槛的赛道里，我们重点关注拥有稀缺牌 照资源、成功率高及获客能力强的民营龙头企业。1）锦欣生殖：民 营龙头享受溢价。作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头，公司护城河 主要体现在以下几点：（1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，背 后是复制性较强的标准化管理体系；（2）获客能力强：获客渠道多 元化，扩大区域辐射网络；（3）高效产出：持续扩大产能，流程化 管理提高人均产出高；（4）资本优势：持续拓展海内外服务网络， 延长产业链上下游；2）通策医疗：公司引入波恩技术和品牌，打造 首个IVF领域标杆中心--昆明生殖中心。未来公司计划在杭州与 舟山深化布局；3）麦迪科技：收购海南玛丽医院，迈入辅助生殖赛 道。 |_安信证券 功率为王：得口碑者得天下。我国目前机构的平均处理周期为1376个 周期，CR5近20%，由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随 着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者，龙头在各自 区域内集中度进一步提升；（3）获客能力：获客渠道多元是趋势。首 先，辅助生殖行业本质是区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是 获客的基础。目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广