20210428-中金公司-上市房企业绩和年报研究：三条红线元年，房企应对详解.pdf

固定收益研究报告 专题研究 2021 年4 月28 日 信用 固定收益研究组 邱赛赛 王瑞娟 三条红线元年，房企应对详解 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080518070014 S0080515060003 Saisai.Qiu@ ruijuan.wang@ 张烁文 许 艳 ——上市房企业绩和年报研究 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080519110004 S0080511030007 SFC CE Ref: BPL705 SFC CE Ref: BBP876 Shuowen.Zhang@ xuyan@ 目前有存量债券的25 家A 股上市房企和35 家H 股上市房企已披露2020 年年报或业绩报告，本专题以这些房企为 样本，针对投资者关心的地产2020 年业绩、融资成本和“三条红线”展开分析和研究。 一、盈利情况 2020 年样本房企盈利总体走弱，与疫情影响下竣工结算减少及此前获取项目成本偏高两方面因素都有关系，分别表 现为收入增速的回落和毛利率下降、计提资产减值，均对利润造成不利影响。其中A 股毛利同比出现下降的发行人 占比达到54%，超过H 股的43% ，不过由于A 股2019 年毛利增速下降幅度低于H 股，2020 年下降后毛利仍为正 增长而H 股已经转为负增长。具体来看，A 股和H 股样本房企营收增速分别回落3 个和11 个百分点，A 股毛利增速 下降16 个百分点，H 股毛利同比下降 13 个百分点为负增长3%。 二、融资成本情况 目前共有18 家A 股房企和23 家H 股房企披露了2020 年综合融资成本。2020 年A 股和H 股样本房企平均融资成 本分别较 2019 年下降 20bp 和 25bp，与房企普遍抓住去年上半年债券融资利率下行窗口发债有关。不过房企之间 无论是绝对融资水平还是变动趋势的分化均加剧，国企和龙头房企银行开发贷利率也有所下行，但少数房企融资成 本仍上升。A 股和H 股房企的综合融资成本来比，A 股多数明显较低，部分由于A 股房企中国企占比高，而H 股房 企市场化主体为主且普遍在过去几年都进行了大举扩张导致近年来盈利恶化也更为明显。 三、三条红线达标情况 除样本的60 家房企外，保利、建发也披露了三条红线结果，本部分将这二者也考虑进样本中，共62 家公司。总体 来看，2020 年主要A 股房企总债务规模保持增长，三条红线指标仅净负债率下降；主要H 股房企总债务规模基本持 平，三条红线财务状况总体有所改善，这可能与A 股国企较多受益于较好的融资条件去年拿地较多而H 股民企较多 面临较大压降负债压力从而被迫减少拿地有关。三条红线指标改善的企业主要通过加快销售结转盈利、降低拿地力 度、减少有息债务和短期债务规模、物业分拆/增发/少数股权增长等增厚权益、合联营调表增厚表内结转、资金调 配或时点现金管理等渠道。 企业层面来看，2020 年末仍处于“红色”档的房企有中交房地产、华远、蓝光、恒大、富力和绿地，处于“橙色” 档的房企包括金融街、阳光城、珠江实业、北辰、香江、融创、绿城、融信、雅居乐、当代、奥园、禹洲和首置。 与2019 年年报相比，以下公司中金评级有调整或后续关注事宜： ➢ 蓝光由黄档恶化为红档，三项指标均有恶化，其中现金短债比变为不达标。虽然出售蓝光嘉宝对流动性形成一 定补充，但仍面临密集到期和再融资压力，我们将中金评级下调一小档至5，且持续关注公司后续可能的变化； ➢ 佳兆业、金辉红档变黄档和绿档，我们认可二者销售规模增长带动的财务条件改善，将中金评级分别上调一小 档至5+； ➢ 奥园债务和少数股权均大幅上升，仍处橙色档，面临合作开发问题及少数股权影响净资产稳定性从而使得再融 资难度上升的问题，将中金评级下调一小档至5； ➢ 金科、美置销售增长及降杠杆有效果，橙档变黄档，将中金评级上调一小档至4-； ➢ 新城规模优势明显、实控人风险解除后再融资重启且各项指标处于绝对优势，将中金评级上调