20210429-申万宏源-金工十日谈系列之五：A股核心资产回调为何与美债利率上行同步？.pdfVIP

权 益 量 化 研 究 2021 年 04 月 29 日 A 股核心资产回调为何与美债利率 权 上行同步？ 益 量 化 ——申万宏源金工十日谈系列之五 研 究 相关研究 本期投资提示： 证  近年来 A 股核心资产与美债利率相关性较高。今年春节后 A 股核心资产开始调整，市场风 券 格出现了明显切换，而该时段美长债利率恰出现明显上行，近三年来 A 股核心资产 PE 与 研 究 美债走势的反向关系也愈发明显，市场关注 A 股核心资产的“估值锚”为何似乎与美债利 证券分析师 报 率体现了极强的关联。计算相关系数后我们发现，利率领先于核心资产估值变化， 2010 邓虎 A0230520070003 告 denghu@ 年以来 A 股核心资产 PE 与中国利率的相关性更强 ，而2017 年以来与美债利率相关性更 研究支持 强；但若去掉最近波动较大的半年 ，核心资产与中国利率负相关性又略胜一筹，本报告中 沈思逸 A0230120080004 我们尝试从核心资产受利率影响的逻辑、美国核心资产受影响的程度、两国的利率特征等 shensy@ 角度进一步探讨核心资产是否越来越多地受到美债利率的影响。 联系人 沈思逸  核心资产的外资持股比例是否说明了定价逻辑的变化？对于 A 股的核心资产来说，外资持 (86217458 shensy@ 股比例的上升一方面带来估值方法由 PEG 向 DCF、DDM 的转变，这一点在核心资产 PE 与 EPS 的关系变化上得到印证；另一方面，外资的参与可能使得无风险利率由中国利率向 美债利率切换。我们计算外资持股/成交占比不同的核心资产春节后的表现差异，发现外资 占比较高、外资较活跃的核心资产年后受美债利率上行的影响相对更大，虽然仅从成交占 比来看不足以使得外资成为影响股价的关键参与者，但作为参与个股交易的重要力量，他 们的定价逻辑可能已经影响到市场的其他参与者。  美国核心资产 2017 年以来受美债利率影响与A 股核心资产相当。美股的核心资产虽在行 业分布上与 A 股核心资产有较大差异，但其 PE 与美债利率的关系在 2017 年以来与 A 股 核心资产相当，这进一步印证了随着外资参与度的提升，我国核心资产的定价逻辑呈现了 一定的全球化特点。  A 股核心资产估值同时受国内外流动性影响。美债利率 2020 年以来受疫情影响整体波动 都较高，美长债利率趋势性强、对经济预期的反映程度高，这也使得美债利率与 A 股核心 资产的相关关系可能体现得更强。根据我们资产配置时钟的判断，自去年年末以来 A 股流 动性将收紧的预期就始终存在，从流动性环境看此次调整与两国流动性或都有关联。我们 认为在中美利率反映的信息的视角下 ，影响 A 股核心资产估值水平的是全球经济复苏下政 策退出的预期，这里面同时包含了无风险利率上行以及风险偏好下行的影响，也同时包含