科技行业全球SaaS云计算系列报告39：从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势-20210121-中信正式版.pdf

从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势 全球SaaS 云计算系列报告39 ｜2021.1.21 中信证券研究部 核心观点 当前国内云厂商盈利能力显著弱于北美 AWS 等可比企业，我们判断，剔除业 务规模差距的影响，线下解决方案、定制项目、较高的 CDN 收入占比、研发 投入等阶段性因素构成主要的拖累项。预计上述因素改变是相对缓慢的过程， 将导致国内云厂商短期盈利能力承压。但伴随国内云市场逐步成熟以及云厂商 在 PaaS、SaaS 等环节营收占比的提升，我们预期中长期国内云厂商盈利能力 有望显著好于 AWS 等可比厂商。高速成长的市场、突出的规模效应、不断优 化的产品结构等料推动阿里云、腾讯云强者恒强，并成为国内云计算市场的核 心受益者之一，同时资本市场对阿里巴巴、腾讯云业务内在价值的认可，亦将 是短期两家互联网巨头市场机会的主要来源之一。 ▍市场现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头。作为全球最大的云计算 厂商，目前AWS 的年收入规模已经超过450 亿美元，对应30%左右的营收增 速以及 30%的运营利润率。国内市场，和AWS 地位相称的阿里云，我们预计 公司2020 年收入规模超过550 亿元，但EBITA Margin 仍处于小幅亏损状态， 当然考虑到云计算业务本身极强的规模效应，这样的比较本身缺乏公允。但我 们看到，AWS 早在 2014~2015 年左右便达到阿里云当前的收入体量，同时当 期对应的运营利润率大约在14%~25%之间，亦显著好于当前阿里云的水平。是 何种因素造成如此明显的盈利能力差异，这种差异是短期的，还是有可能长周 期持续？对这一问题的回答需要我们回归云计算产业内在逻辑，就影响云计算 厂商盈利能力的核心要素以及其后续趋势变化等逐一展开对比分析。 ▍云厂商盈利能力影响因素：业务规模、资本开支、产品结构、市场策略等。1） 业务规模，目前全球云计算巨头的主要产品业务仍以 IaaS+PaaS 为主，并向 SaaS 领域进行有限扩展，IaaS+PaaS 业务本身的通用性、重资产属性等使其 具有良好的规模效应；2) 资本开支，根据各公司财报，全球云厂商每年花费近 千亿美元用于服务器等硬件设备的购置以及 IDC 租赁、建设等，而上述资产对 折旧摊销的传导，亦会相应影响云厂商的当期盈利能力；3)业务结构，沿着云计 算产业链，从底层的 IaaS，到PaaS、SaaS，业务模块通用性越来越弱，同时 产品差异化定价能力亦逐步增强，毛利率亦逐步提升，单纯的 IaaS 业务毛利率 相对较低；4)市场策略，云厂商阶段性的运营策略的变化、调整等亦能对其短期 盈利能力产生明显影响，比如为应对激烈市场竞争而采取的价格战、激进资本开 支、研发投入等。 ▍中美云厂商盈利能力差异根源：收入结构、研发投入等。1）资本开支，阿里云