2021年房地产行业房企商业模式与估值水平分析报告.pdf

cz99 目录 中国房企已进入商业模式转变和估值逻辑切换期 5 行业β渐退场，房企迎来商业模式和估值水平重塑期 5 投资转向α，寻找存量时代估值溢价的来源 6 国际房企商业模式和估值水平对比 10 专注开发——美国住宅建筑商模式 10 双轮驱动——中国香港 “开发+持有”租售并举模式 14 资产管理——轻资产转型样本之一：新加坡凯德集团双基金模式 18 综合经营——轻资产转型样本之二：日本龙头房企如何穿越周期 22 中国房企模式突围与估值重构的路径选择 26 国内外房企商业模式差异比较 26 房企估值定价的本质与估值溢价来源 28 商业模式溢价：房企如何实现商业模式突围？ 33 管理红利溢价：什么样的房企能够穿越周期？ 36 中国房企未来合理估值水平探讨 37 图表 图表1: 全国商品房销售面积增速趋缓 5 图表2: 人口年龄分布发生结构性变化 5 图表3: 房地产企业负债增速逐渐收窄 5 图表4: 房价涨幅整体低于地价涨幅 5 图表5: 覆盖重点房企均有各种类型的多元化业务布局 6 图表6: 以“购地-销售-再购地”为基础商业模式具有诸多局限性 6 图表7: 样本房企基于土地储备和财务状况的精细化分类 7 图表8: 多数房企的估值集中在5-7 倍的区间，分化还不明显 7 图表9: 2010 年以前房地产板块的TTM 市盈率绝对水平和振幅都明显高于沪深300 8 图表10: 2018 年以来地产板块与沪深300 的TTM 市盈率绝对水平出现逆转 8 图表11: 1995 年至今A 股房地产板块PE 中枢32 倍 8 图表12: 1995 年至今房地产板块PB 中枢3.3 倍 8 图表13: 覆盖A 股房企近十年远期市盈率中枢7.5 倍 9 图表14: 覆盖内房股近十年远期市盈率中枢7.1 倍 9 图表15: 国际房企六种商业模式及所处行业价值链全景图 10 图表16: 住宅建筑商模式业务流程与典型企业运营特点 11 图表17: 霍顿客户群体类型以首置首改为主 12 图表18: 住宅建筑商的总资产周转率高于中国房企 12 图表19: 住宅建筑商通过期权锁定大量土地 12 图表20: 住宅建筑商资产负债率较低 12 图表21: 2006 前美国三大住宅建筑商平均PE 中枢为11 倍，2013 年至今为14 倍 13 图表22: 美国三大住宅建筑商1990 年至今平均PB 中枢为1.5 倍 13 图表23: 中国香港地产业发展进程 14 图表24: 持有型物业收入是中国香港TOP 房企主要收入来源之一 15 图表25: 中国香港TOP 房企持有型物业收入占比较高 15 图表26: 中国香港开发商总资产周转率偏低 15 图表27: A 股房企总资产周转率高于香港房企 15 图表28: 港资房企净负债率和资产负债率都较低 16 图表29: 港资房企现金短债比普遍较高 16 图表30: 中国香港本地前十大房企1991 年至今PE 中枢为12.9 倍 16 图表31: 偏开发型的房企PE 中枢11.8 倍（1990 年至今） 17 图表32: 偏持有型的房企PE 中枢13.5 倍（1990 年至今） 17 图表33: 中国香港本地前十大房企1995 年至今PB 中枢为0.9 倍 17 图表34: 偏开发型的房企PB 中枢0.8 倍（1998 年至今） 17 图表35: 偏持有型的房企PB 中枢1.0 倍（1998 年至今） 17 图表36: 内地和香港房企在波动特征上有相似性 18 图表37: “基金+REITs”是资产管理人模式的核心特征 19 图表38: 凯德集团轻资产转型目标及方案 19 图表39: 凯德通过私募基金与 REITs 的配对进行资产管理 20 图表40: 凯德集团资产扩张速度较快 20 图表41: 但杠杆率一直处于较低水平 20 图表42: 凯德集团持有资产分布均衡 21 图表43: 凯德集团持有收入占比过半 21 图表44: 2010 年至今凯德集团EV/EBITDA 中枢为18.6 倍 21 图