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证券研究报告 | 金融工程研究 2021 年05 月18 日 量化专题报告 基金ALPHA 进化史：公募基金究竟赚的是什么钱？ 基金研究不应只问“买了什么？”，更应问“为什么买？”。公募基金的研 作者 究分为“表象”的研究和“本质”的研究，其中“本质”研究解决基金经理 分析师 叶尔乐 附加值问题。基金经理的附加值决定了基金不存在净值意义上的“估值”， 执业证书编号：S0680518100003 因而中长期动量对于其有明确意义。调研或者归因两种方式都是通过逆向工 邮箱：yeerle@ 程研究基金动量背后的“本质”特征，两者都存在一定的缺陷，需要互相补 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 充。本报告首先从市场异象研究的角度，更为深入的剖析基金选股的逻辑本 邮箱：liufubing@ 质和能力边界而非不稳定的行业风格特征。 相关研究 1、《量化周报：市场反弹还能延续》2021-05-16 2、《量化点评报告：价值股本周确立趋势买点——资 通过风格、行业、Alpha 归因发现，公募基金主要赚“慢逻辑”的钱。通过 产配置思考系列之三》2021-05-16 对公募主动偏股基金整体的归因，我们发现公募基金是这样一类资产： 3、《量化分析报告：掘金 ETF：科技核心资产一站式 1、公募基金最重要属性为“公”，即“公开”、“公共”。 “公”的属性 配置——华泰柏瑞南方东英恒生科技 ETF 投资价值分 以及较大的体量要求其投资的标的必须具有足够的流动性，因而其选股域基 析》2021-05-10 本在高流动性、高波动性的股票当中。 4、《量化周报：市场大概率还能反弹》2021-05-09 5、《量化分析报告：掘金 ETF：汽车智能化电动化龙 2、高流动性和高波动性代表高市场关注度，这样的股票更容易被快速充分 头配置——国泰中证800 汽车与零部件ETF 上市分析》 定价。因而其中 “快逻辑”的钱在不能高频交易的情况下很难赚取，公募在 2021-05-06 这些股票上只能赚“慢逻辑”的钱。 3、 “慢逻辑”的钱更多的表现为“动量风格”和“成长风格”。因为只有 持续缓慢验证的逻辑才能促使股票持续上涨进而表现为动量特征。而持续缓 慢验证的逻辑主要就是股票的成长逻辑，它需要时间来验证。 4、因而“成长性”是公募基金永恒的投资逻辑。相比“价值”、“市值” 等逻辑，“成长”具有强可验证性。在“成长”投资的基础上公募基金注重 估值与成长的匹配思路。 5、公募基金靠“慢逻辑”赚钱的特点给“模仿投资”模式提供了空间。 本报告构建了公募基金收益的完全分解，基于此可进行全面的画像以及“个 性”FOF 组合构建。我们构建了公募基金收益的完全分解：动态、市场、风