行业杠杆率的结构性改善：稳杠杆与行业杠杆率再平衡.pdf

E a ~ 稳杠杆与行业杠杆率再平衡 ————行业杠杆率的结构性改善 核心观点 证券研究报告 总体来看，上游行业资产负债率处于十年来低位，杠杆率有望持续下降。受制 所属部门 ।宏观策略部 于产能因素和积极财政政策影响，基建相关行业杠杆率存在上行可能。房地产 报告类别 ।主题系列 行业利息保障倍数有望探底回升，金融行业利润增速可能下滑。下游行业尤其 是食品饮料和商贸零售短期利润有望提升，但长期影响有待观察。服务业和高 报告时间 ।2018/9/7 科技行业对于宏观环境的敏感度较低，杠杆率受财政货币政策影响较小。 ❖ 政府部门杠杆率和负债水平约束基建行业增速快速上行。与其他国家相比， 我国政府部门杠杆率处于低位。中央政府的债务率水平不高，但地方政府的杠 分析师 杆率已处高位。由于中央政府严格限制房地产价格走高，使得未来房地产投资 存在继续被限制的可能，考虑到高额地方债到期量和地方高度依赖卖地收入的 邓利军 财政结构，地方政府债务收入结构会进一步恶化。由于基建项目融资需要两级 证书编号：S1100115110002 021 政府和市场的共同配合，地方财政的支出乏力，导致基建项目增速下半年存在 denglijun@ 低于预期的可能。 ❖ 居民负债率已经达到高位，房地产行业内生增长动力受到压制。目前，中 国的居民杠杆率已高于新兴市场国家的平均水平。居民储蓄率水平与购房支出 占比逐步接近，说明居民投资房地产的头寸接近高点，未来房地产行业内生增 联系人 长动力不足。居民收入增长乏力和负债率过快上升同时对居民消费倾向形成压 梁燕子 制，特别是教育文娱等高弹性消费分项受到的抑制更为显著。另外，我国居民 证书编号：S1100117090002 储蓄率的不断降低，导致其他行业投资普遍受到抑制。 021 liangyanzi@ ❖ 民企杠杆率接近高点，科教文卫行业探底回升。民间资本重新活跃，我们 认为民企不景气和杠杆率最高的时候正在过去，总体杠杆率水平基本接近高 点。分结构来看，部分服务业投资提升明显，文化、体育和娱乐业，以及教育 行业投资上升较快，产业有望重回景气周期，下半年科教文卫行业杠杆率可 能领先下降，投资利润将稳步回升；基建项目未见明显起色；制造业、批发和 川财研究所 零售、住宿和餐饮、房地产业增速乏力，但得到一定修复。 北京 西城区平安里西大街28 号 中海国际中心15 楼， ❖ 国企杠杆率已经下滑，上游行业利润恢复增长。国企已经先于民企调整了 100034 资产负债结构。2017 年下半年开始，国企固定资产投资额基本达到了5 年来的 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大 新低，更早的去杠杆进程与更低的固定投资增速，导致国企 2018 年以来的杠 厦 11 楼，200120 杆率呈现明显的下滑趋势。从具体行业来看，部分能源、电力行业的投资将加 深圳 福田区福华一路6 号免税商 大，上游原材料价格持续上升，利润保持较高增速；基建增速快速增长，制造 务大厦21 层，518000