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干果行业深度分析报告 2020 年 4 月 - 3 - 导读  三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和 下首位，两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路 径。本篇报告从ROE切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品 铺子高ROE背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率 分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？ 解密休闲零食巨头高 ROE 背后的商业模式之道 ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业  从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码。ROE指标（净资产收益率） 反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进 一步地，通过杜邦分析，ROE指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、 资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们 希望从ROE指标及其分解指标入手，对比分析休闲零食行业巨头盈利能 力以及背后所蕴含的商业模式差异。  三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位。首先对比休闲零食行业上市 公司的ROE水平，发现三只松鼠、良品铺子基本上占据行业前两位，2018 年两者ROE水平分别为31.66%、24.92% ，盈利能力行业领先。下面我们 重点分析这两家公司的ROE分解指标及其背后的商业模式。 图表 1：三只松鼠、良品铺子 ROE 占据行业前两位 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 来源：wind ，市场部 - 4 - ROE拆分 ：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势  销售净利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。销售净利率衡 量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行 业中并无优势，2018 年两者净利率分别为 4.34%和 3.74% ，明显低于盐 津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为OEM模 式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心竞争优势。 图表 2：净利率：松鼠和良品处于行业中游 图表 3 ：毛利率：松鼠和良品处于行业中游 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 好想你 洽洽食品 来伊份 14% 55% 12%