20210525-中信证券-债市启明系列：“双轮驱动”的经济还能走多远？.pdf

“双轮驱动”的经济还能走多远？ 债市启明系列 ｜2021.5.25 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 疫情之后的中国经济呈现出口、地产“双轮驱动”的特征，二三季度“双轮驱动” 的格局仍有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好会为经济贡献边际增 量，积极财政的启动也值得期待，中国经济未来两个季度或将进入复苏、平衡的 阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和 “双轮驱动”减弱导致 经济内生动能放缓的可能性。 ▍料出口仍将受益于全球复苏和供需错位。今年以来我国出口维持高增长的势头， 明明 4 月我国出口金额为2639.2 亿美元，较2019 年同期增长约36.3% ，同时CCFI 首席FICC 分析师 指数近期持续反弹并突破前高。展望未来，预计今年出口仍有支撑：一是二三 S1010517100001 季度将迎来发达经济体复苏加速的窗口期，二是发达经济体和新兴市场国家的 免疫落差导致疫情发生以来供需错位的状况得以延续，利好国内出口。 ▍地产投资波动上升，难言走弱。4 月地产投资和销售呈现分化，投资增速冲高，销 售增速边际回落。尽管4 月建安投资小幅走弱，土地投资却同比大幅上升，支撑地 产投资增速继续冲高。由于重点城市的土地供应集中在4 月份打乱了房企原本的拿 章立聪 地和开工节奏，带来建安投资需求的短期下滑。在集中供地政策的影响下，地产投 FICC 分析师 资数据的同比波动会有所增加，但建安投资增速的短期下行并不意味着地产投资走 S1010514110002 弱，季度维度的数据可能相对更有说服力。 ▍制造业投资有望继续反弹，基建投资或将走稳。一季度制造业投资较2019 年同期 小幅下滑，但4 月的两年平均增速已经上行至3.4% ，后续在工业生产增速、工业 产能利用率和制造业利润向好的情形下，制造业投资有望继续反弹。近年来基建的 表现都相对中性：支持基建的因素主要在于逆周期调控的需要以及基建资金非常充 余经纬 足；约束因素还是在于中央对地方政府隐性债务的关注以及专项债投向监管的趋 首席大类资产 严。有保有压的态度下，今年基建投资或能维持低速、稳定增长。 分析师 S1010517070005 ▍消费的修复并非一蹴而就，但会持续贡献边际增量。不同口径的消费——社零消费 和居民消费的修复并不一致，限额以上和限额以下企业的分化，居民和非居民部门 的分化都将在一定程度上制约消费的增长。上述两个分化都可以追根溯源到居民的 收入端，居民收入端的回暖仍不充分以及收入分化都会制约总体的居民消费。参考 08 年全球危机之后中国经济的修复过程，在国内疫情不再出现波折和意外的情况 下，社零增速或能在今年年底或明年年初恢复到疫情前或稍弱一些的水平。 联系人：彭阳 ▍积极财政蓄力待发。今年的预算赤字率按照3.2%安排，新增专项债额度3.65 万亿， 全年来看依然是积极扩张的基调。然而，在财政收入显著上升的情况下，一季度财 政的支出节奏却明显