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证券研究报告：行业深度报告 2021.05.25 软体家居：乘东风，龙头峥嵘凸显 中科曙光(603019) ——一片芯片一片云，运营改善共 振高速成长 分析师 鞠兴海 分析师 马远方 执业证书编号：S0680518030002 执业证书编号：S0680520090002 邮箱：juxinghai@ 邮箱：mayuanfang@ 诚信|担当|包容|共赢 2018.8 ➢赛道长坡厚雪：中长期万亿市场，集中度提升逻辑顺畅 • 根据我们测算，2020年我国出厂口径沙发市场规模610亿 （15-20年CAGR为5.3% ）、床垫市场 规模708亿 （15-20年CAGR为7.9%）；中长期按每户1套沙发+2套床垫，行业终端空间超万亿。 • 集中度逐渐提升，龙头品牌效应持续凸显。2013-19年顾家、敏华、喜临门、梦百合市占率均 有明显提高，CR4合计从4.76%→13.45% 。 ➢景气上行、格局优化：竣工景气周期，疫情加速洗牌，龙头线下高速扩张、线上聚集流量 • 20年底住宅在施工面积增长至65.56亿平 （+4.44% ）、亟待竣工，我们保守测算2021年住宅竣 工面积增速有望超10% 。 • 20年疫情加速洗牌，龙头线下高速扩张 （顾家+304 ，梦百合+302，喜临门+643，敏华+ 1248）， 表现亮眼、线上抢占流量高峰 （把握MCN趋势积极开展直播、短视频等引流）。 ➢供应链优化、渠道深度整合 （向渠道要价格、流量），龙头竞争壁垒不断加强 • 海外龙头对比：成为品牌零售巨头，核心是1）依托供应链能力 （供应链一体化、信息化赋能 等）提高产品性价比和消费者购物体验；2）感知消费者变化、聚集流量，同时精准营销提高 流量转化率。 • 家电行业对比：家居产业链中渠道价值占比过高，向渠道要价格是目前让利终端空间最大的方 向。伴随渠道改革、信息化打通，品牌商管理半径下沉，经销商职能预期弱化。 ➢投资建议：龙头峥嵘凸显，长跑中定能完成行业整合 • 顾家家居：大家居战略清晰，通过供应链整合与零售转型，品类融合效应增强，未来成长为家 居行业的零售型平台公司可期，21年对应估值约30.8X 。 ➢风险提示：地产超预期下滑、贸易战加剧、原材料价格大幅上升 诚信|担当|包容|共赢 2 01 • 长坡厚雪、格局优化 02 • 海外龙头家电行业对比 03 • 推荐效率改革领先的顾家家居 诚信|担当|包容|共赢 3 软体家居：1300亿市场空间，人均消费额明显低于发达国家 ➢软体家居内销市场规模持续成长：根据新房销售和二次装修套数，我们预测，2020年我国出厂 口径沙发市场规模610亿 （+2.6%，15-20年CAGR为5.3