2018～2021年房地产之企业杠杆专题分析报告.docx

２０１８年房地产之企业杠杆专题分析报告 目 录 投资逻辑 5 宏观环境—去杠杆大势所趋 8 宏观杠杆：初见成效，仍是下阶段工作重点 8 实体杠杆：总体偏高，结构失衡， “去杠杆”从企业开始 9 实体杠杆拆分—非金融企业较高， 政府和私人部门较为稳健 9 实体杠杆结构—非金融企业部门带来的结构性失衡 11 行业杠杆—低负债率的公司受去杠杆的影响较小 12 尽管行业杠杆从 2014 年开始下降，但仍处于较高水平 12 行业杠杆：行业特性决定高杠杆水平 14 地产业杠杆高于其他行业，实体去杠杆首当其冲 14 行业现金流的特性决定了高杠杆运作的必要性 15 去杠杆环境下，公司必须在稳健和扩张之间取舍 16 在保持现有盈利、 周转和股利分配水平下， 行业的可持续增长率为 10% 16 周转率提升和负债率下降都可以带来总杠杆的下降 19 融资环境收紧下，负债率较高的公司增速下滑更明显 20 盈利能力和周转率为龙头公司的核心竞争优势所在 22 去杠杆影响更为分化，放缓行业集中速度 23 融资政策来看——严监管，严防融资渠道此消彼长 23 调控政策来看——供给及需求侧双重改革重塑经济与地产共生逻 辑 26 微观环境来看——广积粮缓称王，集中度提升将走向持久战 27 投资机会 28 风险提示 28 图表目录 图 1：中国实体部门杠杆水平远超发展中国家平均 9 图 2：中国实体部门杠杆增速过快，趋势背离平均走势 9 图 3：中国政府部门杠杆率较低，低于国际警戒线 10 图 4：中国政府部门债务规模及增速基本平稳 10 图 5：中国私人部门杠杆率较低，低于国际警戒线 10 图 6：中国私人部门债务规模增速较快 10 图 7：中国企业部门杠杆率远超平均水平及国际警戒线 11 图 8：私人非金融部门负债主要来自银行但近年产生差距 11 图 9：中国实体部门杠杆结构失衡，企业部门占比大 11 图 10：私人非金融部门信贷 /GDP 缺口偏离正常水平 11 图 11：房企杠杆率与非金融企业杠杆率变动趋势基本一致 12 图 12：净负债 /营收水平在 2014 年达到峰值 12 图 13： 11 家企业 2014 年达到峰值 12 图 14：（负债 -预收账款） /营收水平在 2014 年达到峰值 13 图 15：企业杠杆率峰值集中在 14-16 年 13 图 16：地产业资产负债率远高于其他制造业行业 14 图 17：地产业有息负债率在制造业中偏高 14 图 18：地产业净负债率持续上升 14 图 19：地产业扣除预收账款资产负债率持续上升 14 图 20：地产业发债规模达到较低水平 15 图 21：地产业发债平均票面利率回升 15 图 22：地产业高杠杆经营有其必然性但极具风险 16 图 23：预计净利润率将稳定在 10% 上下 17 图 24：总资产周转率约为 0.3 17 图 25：以 78%作为资产负债率的基准水平 17 图 26：取 65%作为留存收益率的合理水平 17 图 27：取 5%作为净利润 /净经营资产这一指标的合理水平 18 图 28：地产业高杠杆经营有其必然性但极具风险 18 图 29：开发投资与房地产开发融资情况存在强相关性 23 图 30： 2011-2013 年非银机构贷款增速高于银行贷款增速 24 图 31： 2012 年及 2013 年上半年房地产信托融资规模大幅增加 24 图 32： 2015 年、 2016 年房地产公司债融资开闸 25 图 33： 2013 年、 2014 年海外债发行崛起，直到 2015 年汇改海外融资吸引 力下降 25 图 34：需求侧与供给侧的双重改革，引领产业发展以及城镇化走向正反馈 的循环中 26 图 35：龙头房地产企业规模比前一轮周期更大，房地产行业 “马太效应 ”更强 27 图 36：一线开发商扣除预收款的真实资产负债率更低，更受表内资金的青 睐 27 图 37：房企当前销售投资剪刀差处于历史最高水平，现金结余较多 28 图 38： 2018-2021 年前两个月房地产企业投资强度出现降低 28 表 1: 关于资产负债率的敏感性分析表 ........................................................... 6 表 2: 关于总资产周转率的敏感性分析表 ....................................................... 6 表 3: 周转率提升带来的总杠杆下降 7 表 4: 降低财务杠杆带来的总杠杆下降 7 表 5: 目前去杠杆问题仍为各方关注，是下一阶段工作重点 8 表 6: 金融