城投专题：债务率的合意区间是多少？-20210519-天风正式版.pdf

固定收益 | 固定收益专题 债务率的合意区间是多少？ 证券研究报告 2021 年05 月19 日 城投专题 城投研究中，有一个问题比较关键：负债多少才算合理？ 可能一下子没办 法完全说清楚。城市发展过程中，必然面临举债，多高的债务率才算高？ 多少债务水平才算合理？我们考虑两个维度：历史比较能在边际上最有利 近期报告 于促进城市发展，也能同时得到资本市场的认可。 1 《固定收益：未来基建能好么？-宏 首先，大数中包含着某种必然，各地级市债务率数据带来的直观感受可以 观经济专题》 2021-05-18 给予一定参考：200% -400%的债务水平区间或是城市在发展过程自然形成 2 《固定收益：4 月：谁在买利率？-2021 的结果。但如何更进一步的确定债务率的合意水平？我们可以结合以下几 年4 月中债登和上清所托管数据点评》 个方面综合考虑： 2021-05-17 1、地区生产总值规模：一方面，从地区GDP 与广义债务规模的分布情况 3 《固定收益：春节后，哪些主体收益 可以看到，在债务拉动型的经济增长模式下，经济发展越好的地方，举债 率显著下行？- 信用债市场周报 规模也将越大；另一方面，数据的确反映出地区GDP 与广义债务率之间的 （2021-5-16 ）》2021-05-16 相关关系。因此，不同经济体量的地区存在一定不可比性。 2 、税收因素：一方面，税收是体现区域经济发展成果的客观数据；另一 方面，合意债务率也应包含地区财政能力的创造，体现平衡性和可持续性。 具体我们观察以下几个指标：1 ）税收占GDP 比重；2 ）税收复合增长率； 3 ）人均创税水平；4 ）税收对当地债务利息的覆盖程度。 3 、市场认可度：地区的债券估值水平一定程度上也反映着市场对该地区 举债发展水平的判断。 从不同梯度城市的讨论情况来看： 1、对于经济体量较大的万亿俱乐部城市而言，较有益于经济发展且市场 认可度相对较高的债务率合意区间大致落在250%-300% （如杭州、宁波及 苏州）； 2、对于经济体量处于中高水平（5000-10000 亿、3000-5000 亿）的地 级市而言，较有益于经济发展且市场认可度相对较高的债务率的合意水平 大致都在300%上下 （如嘉兴、厦门；金华、珠海）； 3 、对于经济体量处于中低水平（2000-3000 亿）的地级市而言，较有益 于经济发展且市场认可度相对较高的债务率的合意水平大致在 250%上下 （如宜春、宁德）； 4 、对于经济体量较低（2000 亿以下）的地级市而言，较有益于经济发展 且市场认可度相对较高的债务率的合意水平大致在200%左右（如丽水、衢 州）。 由此可以发现，经济体量较高的地级市，其债务率的合意水平也较高（300% 左右，主要系本身的债务基数较高，但这些城市产业结构优化走在前列， 加之有较好的金融资源，市场的认可度也较高）；而经济基数相对较低的地 级市，债务率的合意水平略低（200%左右，可能系城市发展选择使得前期 投入不需要很大，也能保持较稳定的增长）。此外，从债务率落在合意区间 的地级市的发展模式来看，第三产业、民营经济、外向型经济对区域税收 贡献更高。 风险提示：宏观经济变化超预期、地方政府债务压力、城投相关政策变动 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 | 固定收益专题 内容目录 1. 债务率的合意区间可能是多少？3 1.1. “万亿俱乐部”城市债务率的合意区间是多少？ 5 1.2. 中高经济基数地区债务率的合意区间是多少？ 6