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周期逻辑淡化，成长估值修复 A 股策略聚焦 ｜2021.5.16 ▍ ▍ 核心观点 商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落，货币收紧预期缓解，增量资金逐 步入场，存量资金调仓导致行情扩散，A 股市场周期逻辑阶段性淡化，成长板块 料将迎来一轮月度级别估值修复行情。首先，今年以来商品价格过快上涨已经开 始对经济预期产生负面扰动，反过来制约了涨价的持续性，政策及时应对也有效 抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势。其次，5 月中旬开始商品价 格的修正预计将缓解国内货币政策收紧预期，驱动增量资金持续稳步入场，存量 资金则从顺周期板块扩散至高弹性板块。在此背景下，涨价的持续性和中下游需 求进入了交互矛盾期，周期逻辑将阶段性淡化。我们维持市场在 5 月从业绩驱动 转向估值弹性的判断，建议继续布局高弹性成长品种，如军工、消费电子、半导 体设备、医疗服务、储能、新能源车、智能驾驶等。 ▍商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落。 1）商品价格过快上涨开始对经济预期产生负面扰动，制约涨价的持续性。本 轮上游原材料价格上涨速度已经超过上一轮去产能推动下的涨价，商品价格过 快上涨对中下游的负面影响已经开始体现。从 PMI 分项数据来看，中小企业 原材料库存和采购行为明显放缓，与新订单之间裂口扩大，百年建筑网对460 家施工单位的调研显示有 56%的施工单位因通过延缓施工甚至停工来控制成 本应对钢材价格上涨。不同于上市公司相对平衡的利润结构，全国工业企业利 润构成中，中游制造业（剔除冶金）的占比一直在70%~80% ，上游价格过快 上涨可能会对工业企业利润整体造成损伤。复盘 2016-2018 年，中游制造的 利润在 PPI 同比见顶后就开始持续萎缩，而 PPI 定基指数直到 2018 年 10 月 前后才见顶。中游景气的转弱反过来也将制约涨价的持续性。 2）政策及时应对有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势。面 对当前通胀形势，近期多个重要会议释放对涨价的持续关注，5 月 12 日国常 会直接提及“有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。部分地方政府 也开始采取实质性的管控措施，中证报报道5 月 14 日上海及唐山市有关部门 约谈当地钢铁企业，加强监管。4 月以来大商所和郑商所也频繁调整部分期货 品种的保证金比例，抑制投机行为。我们认为政策应对只是通过加强对投机行 为的打击来打破短期价格继续快速上涨的一致预期，从而缓解过于前置的补库 需求和短期供需矛盾，为中下游传导涨价、消化成本压力争取时间，并不会在 中长期扭曲供需关系和价格。 ▍货币收紧预期缓解，增量稳步入场，存量持续扩散。 1）商品价格的