2021宏观经济与债券市场中期展望：行百里者半九十-20210516-信达正式版.pdf

行百里者半九十——2021宏观经济与债券市场中期展望 核心观点：  节后债市表现强于预期，大类资产呈现从衰退到滞涨的状态。春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。海外市场 呈现从复苏到过热的状态，股市创下新高债券利率上行。国内市场呈现出债强股弱的状态，市场预期信用收缩制约经济，而 经济动能趋弱也将倒逼政策放松，对应着从滞涨到衰退的状态。长债存在配置价值，但并非在绝对高位。  资金面宽松是债券市场强于预期的核心因素。3月以来资金面持续宽松，货币基金规模上升可能使非银流动性放松，但 DR007持续低于政策利率可能仍是由于外生因素推升超储的影响。央行当前坚持稳健基调，未来资金利率仍有望维持在政策 利率附近波动，但1月以来对中长期流动性投放仍然谨慎。随着财政投放资金被逐步消耗，资金面波动仍有可能增加。  当前政策利率有望维持稳定，但后续加息风险不能完全排除。期限利差当前维持高位，市场利率围绕政策利率波动 成为政策目标，这意味着如果政策利率不变，即便资金面存在波动，但收益率上行的风险仍然可控。在2019年LPR形成机制 改革后，OMO与MLF利率发挥了过去基准利率的作用。而以往基准利率加息需要经济扩张在潜在增速之上至少一年，且社 融/M2或通胀率高于目标，短期来看这些条件并不满足，加息条件还不具备。但如果下半年经济维持韧性，通胀风险逐步抬 升，后续加息的风险不能完全排除。  经济环比仍在改善的趋势中，可能在年中出现见顶，下半年可能温和回落。本轮全球经济的主要驱动力来自于海外， 疫情与刺激政策带来的总需求扩张以及需求结构扭曲，使得国内出口受到提振，成为我国经济超预期的核心因素。2021年海 外经济仍在扩张过程中，刺激计划的落地期内商品消费可能维持高位，而生产活动恢复也有利于带动设备投资，出口增速有 望维持高增，政策收缩对地产市场的影响尚未显现，从高频数据上看建筑投资仍然维持高位，消费与制造业投资仍有修复空 间，经济环比仍在上行的过程中，拐点可能要到年中才会显现，下半年可能也将是温和回落。  PPI下半年维持在7%以上，仍将对核心CPI带来传导，尽管CPI高点难达目标，但为控制通胀预期，货币政策 仍然易紧难松。海外通胀仍在回升的过程中，但海外服务业恢复对国内价格传导作用有限。但全球经济整体仍在恢复的过 程中，大宗商品价格上行的趋势并未完结，全年PPI的高点可能在8%附近，下半年的中枢可能也在7%以上。尽管在食品价 格下行的拖累下，CPI高点达到3%的概率不高，但PPI的高增可能仍将会对核心CPI传导，在这样的背景下，货币政策仍然易 紧难松。  债市短期维持震荡格局，但在通胀风险无法解除的背景下，上行风险仍然大于下行，建议投资者仍然保持谨慎。 尽管政治局会议重提“流动性合理充裕”，希望稳定市场对狭义流动性的预期，未来DR007可能仍将在政策利率上下波动， 但3月以来其已持续在政策利率下方，已经处在偏松的状态。在配置力量逐步入场的背景下，短期市场可能维持震荡格局， 做多长端可能仍有一定的胜率，但赔率已经相对有限，建议投资者仍然保持谨慎。  风险因素：货币政策超预期。 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 2 目录 01 债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑； 02 资金宽松：外生因素仍是主要原因； 03 货币政策：政策是否还会继续收紧； 04 经济动能：年中见顶后再缓慢回落； 05 通货膨胀：通胀风险限制政策转松； 06 债市策略：短期震荡上行风险仍存； 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 3 大类资产：债涨股跌——国内市场交易衰退逻辑  春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。  海外权益市场维持上行态势，美股连续创下历史新高，美债利率同样持续上行，叠加大宗商品价格的持续 上涨，呈现出从复苏到过热的状态；  国内权益市场陷入低迷，而国内债市则持续跑赢，反而呈现出了从滞涨到衰退的交易逻辑。 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21