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基材之上，万膜生长—全链布局的双星新材 证券研究报告——公司深度 2021年06月01 日 1证券分析师：姜明S0980521010004 杨林S0980520120002 刘子栋S0980521020002 1 邮箱：jiangming2@ yanglin6@ liuzidong@ 联系电话 010 1 投资摘要 跨境电商行业：口径纷繁复杂，但始终在快速增长  综述：本篇报告明确BOPET在传统行业（包装、建筑等）和新材料领域（光学、光伏、信息材料）的应用非常广泛；2020年中国产 能虽然高达349万吨，产能利用率为79%，但当年依旧有12-14%的高端新材料BOPET需要从国外进口；因此A股对于传统BOPET公司给 与周期估值，如双星新材；对新材料相关公司给予成长估值，如激智、长阳，但我们认为双星新材在18年完成技术突破、19年完成 维保和技改之后，2020年其新材料板块已占收入比重近50.4%，贡献毛利比重为56.1%，而伴随21-22年30、20万吨的光学新材料产 能的释放，预计2021年新材料板块毛利贡献大概率超过70%，同时从切片-基膜-成品膜的全产业链布局会让公司在未来竞争中拥有 成本优势、研发提速、规模交付的三大优势，我们认为市场低估双星在新材料领域的基膜重要性、成长能力和盈利弹性，估值有望 迎来修复。  估值与投资建议：我们认为双星的确定性来自于以下几点，首先伴随面板产业链的国产替代、光伏产业的放量，都会对公司即将交 付的新产能形成有效支撑；其次，在新材料领域的拉动下，BOPET整体供需格局要好于2014-2019年的周期，因此传统板块的盈利也 会强于过去几年；最后，公司已预公告21上半年5.4-5.8亿的业绩，并将21-23年股权激励的利润条件设定为11.5、15.1和18.7亿元 ；综上，我们估算21-23年归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元；归母净利润增速分别为65%、39%、31%，21年公司净 利润中传统、新材料板块分别为2.74和9.16亿，给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法（5月28 日收盘价：激智、长阳PE -TTM估值为52、38倍、对应万德2021年一致预期净利润估值分别为30、26倍），目标市值250~260亿元, 目标股价21.6~22.5元；若2 021年公司新材料膜类产品放量及市占率超预期，则新材料板块或将享有更高溢价，股价空间有望再度提升。首次覆盖，给予“买 入”评级。  核心假设与逻辑：21-23年公司加权平均产能分别别为71、101和106万吨，伴随公司光学级产能将于2021-2022年逐步交付，新材料 板块收入占比将逐年提升，收入占比分别为73%、81%和83%；毛利占比分别为77%、87%和90%；  同市场的差异之处 （1）上下游一体化开发和基膜重要性：公司具备切片-基膜-成品膜一体化的开发能力，优势体现为成本、研发和交付，而基膜量产是 当前国内新材料膜公司最为匮乏的，它直接决定了成品膜的品质和良率；并可能导致双星在未来走向平台类的公司 （2）不应孤立看待BOPET在传统和新材料领域的应用：我们认为正是BOPET在新材料中的应用前景，才导致双星为代表的传统膜公司的 升级转型，这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争，推动了2020年整个行业景气度的回升。  股价变化的催化因素：业绩超预增公告、光学和光伏板块出货量占据国内第一、新客户和新品的渗透率超预期  核心假设或逻辑的主要风险：基膜到应用端的工艺水准低于行业标准、宏观经济失速 2 双星新材：核心逻辑 低估值源于19年技改后新材料和传统板块同时上行中，投资人无法证伪周期和成长，20 推荐逻辑 1 年公司新材料板块占毛利比重已达56%，即将交付的新产能都是新材料领域，存在预期差。 17-18年工艺突破，19年完成