当“抱团”遭遇政策变数-20210527-华泰证券-33页.pdf

证券研究报告 固收 当“抱团”遭遇政策变数 华泰研究 2021 年5 月27 日│中国内地 中期策略 报告核心观点 上半年，违约事件频出降低风险偏好，投资者在“欠配”压力下抱团高等级 和优质地区城投，经济复苏带动部分产业债出现转机。当前高等级、短久期 品种信用利差已经很低。展望后市，政策面最为关键，严控新增杠杆，积极 化解存量债务风险成为多部门政策重心，落实主体责任、打击逃废债等营造 新的博弈格局。建议下半年积极沿着融资条件改善和基本面好转的方向寻觅 机会，警惕有流动性接续风险的板块，城投内关注基本面较弱地区的强平台 和有流动性溢价的非热点区域，产业债筛选的性价比好于城投债，首选中上 游盈利、杠杆等较为稳定的行业，ABS 、企业永续债等小品种仍有操作机会。 政策环境：边际收紧，严控债务风险 上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最 大的变化来源。其中，两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率 华泰证券2021 年度中期投资峰会 要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新 增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击 恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。 无论如何，信用挖掘的落脚点仍是融资环境是否确定和基本面能否向好。 信用利差：抱团行为持续，信用风险溢价或走阔 永煤事件后信用分化加剧，市场偏好短久期、中高等级信用债，并抱团强区 域城投等。同时，由于新增产品风险偏好多较低，如固收+的债券底仓和现 金管理类产品，抱团行为或持续。信用利差主要由流动性溢价及信用风险溢 价构成，分类拆解看，当前环境下市场资金面较为宽松，信用债流动性溢价 较低；但由于监管边际趋严，尾部企业债务接续困难，新增资金风险偏好较 低，预计信用债整体波动性变大、信用风险溢价上行，信用利差分化、等级 利差走扩的状况难本质改变。 城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益 2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱，“抱团”现象 明显。当前时点来看，尽管城投监管政策转向防风险，但同时也强调党政机 关领导负责制，地方政府主动暴露风险的意愿并不强烈，主流城投平台债券 兑付风险仍然较低。我们建议规避区域债务率高、非标融资依赖度高的尾部 城投，这类城投在市场分化抱团、与政府财政边界更清晰的趋势中存在较大 的接续风险。同时，防范过度抱团导致的性价比弱化，从被错杀的基本面较 弱地区的龙头、中西部地区、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。 其他板块：关注中上游产业债机会；ABS、强企业永续投资机会可期 年内来看经济整体修复，但融资分化的格局持续，市场对产业债风险偏好修 复仍需时日，建议先从景气较高、杠杆稳定的行业中挖掘机会。关注中上游、 短久期产业债机会，如山西煤企、钢铁国企整合、水泥、有色、机械、化工 等。风险方面，警惕评级新规后7-8 月评级下调压力增大，以及上游涨价对 中下游盈利的挤压等。地产债方面，三道红线监管下建议挖掘经营稳健或财 务真实改善企业的投资机会。对于难以下沉信用的机构，条款下沉、品种拓 展也是不错的选择。ABS 、基本面较强企业AAA 永续债、银行二级资本债 等品种的投资机会值得期待。此外，公募REITs 或成为新一轮投资看点。 风险提示：融资收紧弱主体风险暴露超预期，产业债基本面修复不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收研究 正文目录 21 年以来市场特征：低风险偏好下的“抱团”4 特征一：城投和中高等级利差压至低位4 特征二：各类流动性溢价被迅速填平4 特征三：融资条件弱化下，分化行情仍在演绎6 政策环境展望：边际收紧，严控债务风险8 信用环境展望：利率震荡，票息为王10 债市展望：利率债市场震荡，信用环境抱团持续10 投资人行为展望：新增资金风险偏好仍然较低10 理财现金管理办法或影响品种、期限选择 11 信用利差展望：波动性变大、风险溢价上行12 信用风险溢价：信用严监管、环境收缩导致信用利差分化、等级利差走扩12 流动性溢价：流动性宽裕扫平一切利差14 行业展望：城投做β，α看产业15 城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益16 2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉