20210604-广发证券-广发宏观：以史为鉴美联储何时开始紧货币？.pdf

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年6 月4 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 以史为鉴美联储何时开始紧货币？ [Tabl 分析师： 张静静 联系人： 王屾 e_Author] SAC 执证号：S0260518040001 wangshen@ SFC CE.no: BOP790 010 zhangjingjing@ [Table_Summary] 报告摘要：  1960 年以来美联储货币政策框架与目标的变迁，分为五个阶段：1978 年前相机抉择，逆风操作，该框架在滞 胀期失灵；1979-1984 年以货币供应量为锚直至成功抗击高通胀；1985-2007 年以通胀、产出缺口为锚，对冲 风险因素；金融危机后通胀与就业双目标，纳入各种风险因素；疫情后财政行为成为美联储货币政策刚性约束。  1960 年以来美联储共有9 轮紧货币操作，分别始于1963 年7 月、1973 年1 月、1977 年3 月、1983 年3 月、 1987 年 1 月、1994 年2 月、1999 年6 月、2004 年6 月和2013 年 12 月。其中，8 轮调高基准利率，2013 年底紧货币操作对应缩减QE 规模（Taper ）。 1963 年 7 月美联储开始紧货币的背景：经济处于复苏后期，防止黄金外流。1963 年7 月美国产出缺口自1960 年后首次转正，但 CPI 同比增速仍在低位徘徊，美国经济仍处于复苏阶段。1957 年以来“特里芬难题”令美 国黄金几乎处于净流出状态，控制黄金外流或为美联储货币政策立场偏鹰、在经济企稳即开始加息的原因。 1973 年 1 月美联储开始紧货币的背景：经济处过热后期，美联储加息操作滞后令通胀失控。1973 年1 月美国 处于经济过热后期。约翰逊总统的大社会计划以及1971 年布林顿森林体系崩溃后美元贬值等因素助长了通胀， 但刚刚经历的经济衰退令美联储畏首畏尾，相机抉择的货币政策因偏鸽而滞后并使得通胀在70 年代逐渐失控。 1977 年3 月美联储开始紧货币的背景：经济处于过热早期，对通胀敏感令美联储加息。1977 年3 月失业率下 滑叠加时薪增速攀升，美国经济处于过热早期。通胀本就处于高位，卡特总统上任的财政计划加剧了通胀的上 行风险。此外，此间美联储首提物价稳定目标，可见联储收紧货币主因就是对抗高通胀。 1983 年3 月美联储开始紧货币的背景：联储以打压高通胀为己任，复苏期便开始紧货币。1983 年3 月时薪增 速和失业率双双下行表明美国经济处于复苏期。刚刚经历过高通胀，因此美联储仍在延续偏鹰的货币政策，1982 年的降息操作仅是针对经济衰退的权宜之计，衰退过后美联储仍需适度上调基准利率来保持打压高通胀的姿态。 1987 年 1 月美联储开始紧货币的背景：经济处于复苏尾声，联储为防范输入型通胀而加息。1986 年 12 月失 业率持续走低、时薪增速刚刚触底，说明经济处于复苏尾声。产出缺口触底，通胀处于低位亦说明美国经济并 未具备加息条件。该阶段美联储政策偏向紧缩，大概率与《广场协议》后防范本币持续、大幅贬值及油价大涨 引发输入型通胀有关。 1994 年 2 月美联储开始紧货币的背景：经济复苏期，逆转对外投资扩张势头的诉求下美联储意外加息。美联 储加息前失业率持续回落、时薪增速仍在底部，说明美国经济仍处于复