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股利分配政策经典论文 西方股利政策理论综述 摘要:股利政策是决定如何将公司税后利润合理地分配给现有股东和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方国家,股利政策一直是财务管理专家研究的对象,并已形成较成熟的理论。文章对西方现代股利政策理论进行综合性回顾和分析,希望对国内学者的研究能够提供帮助。 关键词:股利政策;代理成本;信号传递;股权结构 西方对现代股利政策的研究主要采用实证分析方法,并且形成了较为成熟的理论,主要有代理成本理论、信号传递理论、股权结构理论以及行为金融学派的一些解释。 一、代理成本理论 代理成本理论认为,股东为避免自身利益损失,要监督和约束经理阶层的行为,势必导致代理成本的发生。而股东越保守,代理成本越高,对股东越不利,而对债权人则越有利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。 股东与公司管理者之间存在委托-代理关系,两者的利益目标不完全相同,管理人员常基于某种利益而将公司盈余再投资于NPV0的项目或将这部分资金用于特权消费而不是分配给股东。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益,委托人可以通过一定方式来限制代理人的行为,从而产生监督成本和约束成本,而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标,从而导致委托人福利的损失。委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和就是代理成本。 按照Jensen1986的解释,当公司产生自由现金流时,股东与管理者在股利政策上会产生利益冲突。管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留在公司内部使用,并自由支配这些资金用于获取私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。此时,通过分配较高的股利,能够减少管理者可以利用的现金,使其失去了可用于牟取自身利益的资金来源,从而促进了企业资金的最佳配置。从这个角度讲,高股利政策起到了减少代理成本的作用。 Easterbrook1984则从另外一个角度阐述了股利在降低代理成本过程中的作用:公司股东为了降低代理成本,会促使管理者增发股利。现金分配减少了企业的内部资金,为满足新投资的资金需求,企业不得不进入资本市场寻求外部融资。在融资过程中,可使公司接受资本市场的有效监督。当资本市场增强对企业的监督时,代理成本就会降低。因此,股利的发放有助于降低投资者的监督成本。同时这也解释了为什么市场上存在着一边融资一边分配的现象。 Rozeff1982依据有效契约理论研究认为,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面会增加企业外部融资的交易成本,因此股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡,以使总成本最小。此外,Rozeff还认为,经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素,在其他条件相同的情况下如果公司经营杠杆和财务杠杆相对较高,则公司对外部融资的依赖性较强。 LaPorta2000等人从法学视角发展了股利代理理论,建立了结果模型和替代模型。结果模型认为,现金股利是股东权益法律保护体系的结果,股东可以利用其享有的法律权利迫使公司发放现金股利,从而限制管理者挥霍公司利润以牟取私利。替代模型认为,现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家,股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不好的情况下,公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望,以便取得广大股东的信任。 二、信号传递理论 信号传递理论包括两个方面:一是股利政策是否具有信息内涵,即考察股利非预期变化是否会引起股价的非预期波动;二是股利政策的信息内涵是什么,即股利政策反映了公司的何种信息。 信号传递理论认为所有市场参与者拥有相同信息显然不现实,而管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息,并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部信息。与财务报表利润相比,现金股利是一种可信度较高的信号。在所有权与经营权相分离的企业,投资者处于企业外部,有关企业盈利状况的信息主要来自财务报表。但财务报表存在信息反映滞后、内容披露不完整、容易被管理者粉饰等许多缺陷,因此投资者需要寻找其他更可靠的信息。现金股利是以企业盈利为基础,很难通过财务报表粉饰来实现,可以作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号。当管理者对企业未来前景看好时,他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息;而如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想,管理者往往将降低现有股利水平,即向投资者发出利淡信号。投资者对股利信息的获取和解读将影响他们对股票投资价值的判断,从而引起股票价格的调整。 Lintner通过实证研究认为,1946-1954年,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致。Bhatt