9、证券分层与现金流担保的意义.doc

20180806 证券分层 （一）证券分层概述 就我国目前资产证券化的市场实践而言，通常将资产支持证券分为优先级资产支持证券、次级资产支持证券，在一些更为复杂的设计中会出现中间级资产支持证券，同时，同一层级的证券如优先级资产支持证券内部又可分为优先A级、优先B级多个档位。 优先级资产支持证券在实现预期收益和本金的兑付时相较中间级和次级具有优先顺位，因此，从理论上看，根据风险与收益相对的原理，优先级资产支持证券风险程度较低，但相应地，预期收益率也是各层级中最低的；次级资产支持证券尽管面临最高的违约风险，但在通行的证券化交易安排中，在支付相关税费以及优先级、中间级的收益后，基础资产所产生的一切剩余收益都归属于次级资产支持证券持有人。 另外，在实践中，次级资产支持证券并不一定享有理论上与高风险相应的高收益，甚至在多数情况下，不设固定的预期收益率，这是由于，次级一般由原始权益人或其关联公司认购，创设该种分层的实质目的在于通过让次级承担更高的证券违约风险为优先级提供内部信用支持，以提高优先级的证券评级 （二）证券分层方案设计 证券分层方案设计实际上是一个需求导向的推演过程。需求即资产支持证券投资者的需求，总体而言主要来自两个方面：一是投资者对现金流期限长短的偏好，二是投资者对风险程度的偏好。譬如，银行类的投资者一般较为偏好短期现金流，基金类的投资者则偏好中期现金流，而保险公司则偏好长期现金流；就风险程度而言，如对冲基金这一类系为风险偏好较高的投资者，而如保险公司则为风险偏好较低的投资者。因而从本质上看，资产支持证券分层方案设计是把基础资产产生的现金流按照投资者的需求进行拆分和再分配。 就目前的市场实践而言，在资产证券化领域，资产支持证券分层方案主要由风险偏好起主导作用。尽管匹配投资者需求是证券分层方案设计的方向，但投资者需求的多样性和不确定性以及基础资产自身特性的限制，使分层方案设计还必须依赖于基础资产现金流分析和预测，合理现金流模型的建立能够帮助预测资产在不同级别压力测试下的表现，以定位正确的证券分层方案。 现金流安排 （一）资产证券化现金流关系概述 常规的资产证券化项目下的现金流向主要包含如下几个步骤：（1）投资者向专项计划支付价款认购资产支持证券；（2）专项计划向原始权益人支付价款购买基础资产；（3）债务人根据基础贸易合同将应付款项划转至原始权益人收款账户；（4）资产服务机构将回收款划转至监管账户；（5）资产服务机构授权监管银行于回收款转付日扣划相应款项至专项计划账户；（6）由管理人在兑付日对专项计划账户内的资金进行分配。 （二）现金流的归集 对基础资产回收款现金流进行归集是资产证券化交易的重要环节，也是进行收益分配的前提。在常见的证券化交易操作中，回收款现金流一般通过如下步骤实现归集： 1. 债务人将应付款项划转至收款账户 债务人应当根据基础贸易合同的约定履行付款义务，将其应付款项划转至原始权益人开立的收款账户，资产服务机构根据服务协议的约定履行向债务人沟通、催收等义务，保证回收款按时到账。 2. 资产服务机构将回收款划转至监管账户 资产服务机构应根据服务协议的约定将收款账户中归属于基础资产的回收款划转至资产服务机构于监管银行开立的监管账户。 3. 监管银行将回收款划转至专项计划账户 资产服务机构授权监管银行，在回收款转付日将监管账户内收到的回收款（通常不包括回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有）在扣除执行费用后，划转至管理人以专项计划的名义在托管银行开立的专项计划账户。 值得注意的是，在部分资产证券化业务的交易结构中并不会纳入上述第二个步骤，即不设立监管账户，回收款直接由托管人从收款账户划转至专项计划账户，该种情形主要存在于原始权益人/资产服务机构主体信用较好的交易中，如票据收益权资产证券化中银行作为原始权益人/资产服务机构资信较好，因而无须通过设立监管账户防止其挪用资金的风险。有关不同类型证券化交易现金流归集情况可参见本书第三章。 （三）现金流的分配 基于对市场实践的观察，资产证券化交易中现金流的分配顺序会因是否发生违约事件、专项计划是否终止等不同情形有所变化，为便于讨论不同层级、不同挡位的资产支持证券在现金流分配中的顺位关系，我们就如下证券分层情况展开讨论。 1. 违约事件发生前的现金流分配顺序 2. 违约事件发生后的现金流分配顺序 3. 专项计划终止后的现金流分配顺序