国债期货专题报告：从资金面视角探寻国债期货运行特征（上）-20210601-华泰期货.pdf

华泰期货|国债期货专题报告 2021-06-01 从资金面视角探寻国债期货运行特征 （上） 投资咨询业务资格： 证监许可 【2011】1289 号 摘要： 研究院 量化组 国债期货的影响因素可以归纳为资金面和经济面两个层面，今年以来，国债期货呈现出 研究员 明显的由资金面驱动的行情，资金面对债市的影响越来越受到市场的关注，本篇报告顺 孙玉龙 应时势，尝试基于资金面的角度，通过对历史数据进行相关性分析、因果检验等方式研 究国债期货运行特征。 相关性检验表明，期债单边价格和跨品种价差与资金利率之间总体呈现较强的负相关关 系。资金角度看，期债与Shibor 和CD 利率的长期限品种相关性最高；期货角度看，并 非一定是TS 与资金利率相关性最高，要视资金类型而定。 相关性检验表明，期债跨品种价差与资金利率之间总体呈现较强的负相关关系。资金角 度看，跨品种价差与Shibor 和CD 利率的长期限品种相关性最高；期货角度看，4TS-T 与资金利率相关性最高，因此基于资金面做跨品种套利时优先选择在TS 和T 上进行。 因果检验表明，相关性最高并不代表预测作用最强，我们发现反而是短期限尤其是7 天 的资金品种对期债的预测作用更强，据此确立了“短期资金预测，长期资金确认” 的原则。 因果检验表明，能对期债起到预测作用的不多，重点关注TS 和4TS-T 反映的流动性预 期特征，以及DR 和R 利率对TF 的引领作用；另外，我们发现DR007 与期债单边价格 和跨品种价差均呈现出互为因果的特征，侧面反映DR007 作为市场资金锚的事实。 回顾比较明显的流动性起到重要推动作用的五次牛市和三次熊市，发现资金利率的拐点 往往领先于期债的拐点，每轮行情领先的资金品种和领先市场会有差异，这可能与市场 加杠杆主体变化有关。不过，2020 年的经验告诉我们，资金拐点对期债拐点的领先性质 是在经济面不主导市场的情形下才更可能成立的。 展望当下行情，根据我们“短期资金预测，长期资金确认” 的原则，近期短期资金利率已 明显上行，资金层面是否趋势收紧尚难断定，但需警惕积极因素边际收敛；期债市场在 移仓换月后，TS 合约相对于T 明显表现更弱，4TS-T 弱势整理，侧面反映市场对接下 来的流动性状况由乐观转为了谨慎。以上信息表明期债市场上资金层面的积极因素在衰 减，但尚没办法确认牛市终结。 鉴于当下时点难以提供明确的套利策略，而经济延续上行是大概率方向，故推荐经济上 行周期的套保策略：判断经济走强的情况下，采用T 合约对低基差、短久期利率债进行 套保。 华泰期货|国债期货专题报告 一、 为什么从资金面角度探究期债？ 国债期货的主要影响因素是资金面和经济面，有时两者共同驱动行情，有时只有 其中一个因素发挥作用，今年 3 月以来期债走出的小高潮，就几乎完全得益于资金面 的推动，事实上，在期债见底前1 个月，Shibor 利率就从高位开始回落，市场开始关注 资金利率对于期债的预测能力，故本篇报告将围绕这一点去探究。 图1 ：今年3 月以来期债攀升之前资金利率就已高位回落 单位：% （左）元（右） 3.5 Shibor1W （左轴） T合约结算价（右轴） 99 99 3