海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”-20210530-华泰证券.pdf

证券研究报告 宏观 海外: 通胀与利率的平衡依然“脆弱” 华泰研究 2021 年 5 月 30 日 │美国 中期策略 2021 下半年及 2022 年全球宏观展望 全球增长——欧日新兴接棒美英，全球环比增速 2021 年 3 季度达到年内高 点。我们预计 2021 年全球 GDP 增长达到 6.8%，而 2022 年仍保持在 5% 的较快扩张速度。基数原因，我们预计全球同比增长高点出现在今年 2 季度， 达到 12.7%，而今年 4 季度回落至 6%左右。其中美国 2021 年同比增长或 达到 7.5%，而 2022 年仍保持 5%左右。去除基数原因，全球环比增速可能 2021 年 3 季度更高，达到 9-10%的折年率、此后回落。主要经济体中，欧 元区和日本等环比增长今年3 季度可能明显高于2 季度，推升全球环比增速。 通胀展望——通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易 品通胀。虽然目前大宗商品和一些关键资本品（如芯片）的供需缺口已经成 为市场共识，但市场的一致预期仍认为本轮通胀周期可能是“脉冲式”的， 且以部分商品的结构性通胀为主。我们认为，通胀压力可能进一步扩散，且 可能持续至 2022 年年中，原因从宏观到微观有以下四点：1）全球产出缺 口可能 2021 转正、2022 走高；2）与短期扰动不同，本次全球疫情持续时 间较长，对产能、供应链造成的影响可能是“半永久性”的；3）本轮全球 地产价格上涨周期较有粘性，租金随房价上升可能直接推升核心通胀和服务 业成本；4 ）主要经济体劳动力供应趋紧，工资上涨有一定持续性。 全球财政政策在 2021 年保持相对宽松，2022 年美国财政退出宽松压力大 于欧洲。美国2021 年财政赤字率可能保持在 16%左右的水平，赤字额同比 上升 14%，而同期欧元区财政赤字额同比缩减约 10%。2022 年美国财政赤 字率或将大幅下降约 10 个百分点，欧洲削减财政赤字的压力较小——基数 原因外，欧洲政治周期意味着财政扩张、增基建、缩贫富差距的动力会更大。 美联储大概率在今年9 月 FOMC 会议上首次提及削减 QE 体量，并于 2022 年 4 月开始执行。目前美国CPI、PPI、及核心 PCE 的走势均超出彭博一致预期， 然而鉴于 3-4 月新增非农就业均增长较缓慢，6 月 FOMC 会议前联储很难就劳 工市场复苏趋势做出决定性的乐观评判，谨慎起见，预计联储较有可能在 9 月 议息开始向市场传递削减 QE 的信号，并在半年后、即2022 年 3 月 FOMC 后 执行。预计届时联储可能将月度资产购买规模下调至 500-700 亿美元。 与 13 年 QE 削减前的宏观背景不同，我们预计美元真实汇率维持相对弱势。 通胀“粘性”+重启推力意味着美债与欧债利率上升压力均可能“挥之不去”， 尤其是2-5 年国债反映的真实利率水平。目前美债的真实利率曲线达到 1997 年以来最为陡峭水平，即市场已经计入联储极度鸽派的预期，所以真实利率 曲线更为“脆弱”、尤其短端及中端。与 13 年“削减 QE 恐慌”时情形不同， 本轮宏观背景是全球贸易、工业和工业品通胀的上行周期，支撑欧洲及亚洲 制造业强国的汇率。同时，今年联储扩表幅度可能仍超过欧央行，且美国财 政退出的压力更大——这些短期和中期因素均支持美元指数维持弱势。 我们继续看好全球工业品价格、贸易和工业生产周期的可持续性——消费 后，全球资本开支周期或成为新的增长“亮点”。目前全球资本开支已经开 始加速。往前看，多个因素将支撑资本开支周期 ：1）设备升级周期；2) 科 技研发投入再加速；3）全球供应链及物流格局的重塑；4 ）能源、原材料、 农产品等产能退出减速、甚或局部扩张；5）环保及碳中和相关投资；6）超 低库存支撑更长的补库周期。此外，重启过程中消费动能也可能从实物向服 务消费转换，支持服务业增加值上升、相关投资回升、以及服务品通胀上升。 风险提示：疫情超预期反复，全球经济重启慢于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观研究 正文目录 一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英 5 二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强 11 专栏 1： 全球地产价格通胀可能较有“粘性” 14 三．全球财政政策 2022 年面临退出压力，美国尤甚 18 专栏 2 ：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？20 四．通胀“粘