人口专题系列报告之一：人口结构变化的宏观和资产含义是什么？-20210601-国金证券.pdf

2021 年 06 月01 日 总量研究中心 证券研究报告 人口专题系列报告之一 宏观专题报告 人口结构变化的宏观和资产含义是什么？ 引言：5 月 11 日，“七人普”结果的公布表明我国总人口数量增速进一步放缓、 人口老龄化速度加快、人口分布更加集聚和人口素质提高。5 月31 日中央政治局 会议聚焦“三胎”政策和“延迟退休”等问题，再次令人口问题成为市场关注的焦 点。我们将通过一系列报告，来研究中国的人口问题。本文基于绝对收入理论、 生命周期理论和世代交叠模型，结合当前我国经济向高质量转型的结构性特点， 简要定性分析人口结构变化对消费、投资和金融资产价格的影响。 一、人口增速的下滑和老龄化加剧意味着消费总需求的下降和消费结构的较大变 化。西方经济学理论认为：1）当社会人口年龄结构发生变化时，个体消费行为 的变化会引导社会总需求的变化，进而改变整个社会的消费结构；2）对于预期 社会结构模式的边际变化，可能会反作用到当前的消费习惯。从总量上来看，我 国人口增速的下滑（甚至变负）以及人口老龄化的加剧使得边际消费倾向递减， 消费需求下降。分结构来看，老龄化加剧意味着 “银色经济”到来，主要特征是医 疗科技和服务业的扩张、发展型和享受型消费结构占比上升。从政策层面来看， 人口老龄化对公共财政支出产生一定的影响，进而对居民跨期消费决策进行反作 用。 二、人口周期见顶并不意味着对产业投资质量下降。日本“失去的 30 年”、美 国的科技革命和德国的养老制度改革，均证明经济总量和经济质量并不完全对 等，人口老龄化只是意味着依靠劳动力红利和技术模仿难以为继，但是依然可以 利用人口教育素质优化来和政策优化来对冲内需的不足。从宏观来看，人口老龄 化对第一和第二产业的影响偏负面，但是对第三产业存在较大的积极作用。人口 老龄化将 “倒逼”企业以资本和技术代替劳动，促进产业结构升级转型。从产业 结构来看，人口结构的变化将通过需求结构作用到企业生产经营，从而令社会资 源在不同产业之间、不同主体之间出现较大的调整。从政策层面来看，政府对产 业的惯性和固化投资动机减弱，政府投资未来将充分考虑产业的可持续发展以应 李治平 分析师 SAC 执业编号：S1130512090002 (8621 对人口减少，并将保护环境资源等因素纳入投资决策以确保人口高质量发展。 lizhip@ 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 王晶 联系人 (8621