20210615-中信证券-债市启明系列：“通胀见顶+杠杆趋稳”下的大类资产配置.pdf

“通胀见顶+杠杆趋稳”下的大类资产配置 债市启明系列 ｜2021.6.15 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 5 月通胀、金融数据披露， PPI 当月同比录得9% ，社融增速、M1 同比以及宏观 杠杆率均有所下降，反映出“通胀见顶”和“杠杆趋稳”两大趋势。在债务-通胀 双周期轮动框架下，股票资产配置中周期逻辑逐步淡化，成长股配置价值显现； 债券供给加速，紧信用向稳信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱；大宗商 品海内外分化明显，需关注全球供需逻辑。 ▍当前的债务-通胀双周期走到哪里？5 月 PPI 同比见顶，杠杆率趋稳，印证了本轮 明明 首席FICC 分析师 短周期将由阶段性过热向回落阶段过渡。具体来看，（1）通胀周期：大类资产与 S1010517100001 通胀关系紧密，尤其是与PPI 这一指标具有较强相关性。5 月PPI 同比9%的高增 速基本确定了年内通胀顶点，但是后续一个季度内PPI 同比回落的速度可能不会太 快，总体来看，我们判断当前通胀周期进入见顶回落阶段；（2）债务周期：常用 的债务周期观察指标包括杠杆率、社融增速和M1 同比增速。当前社融下行，杠杆 趋稳，预计下半年紧信用将向稳信用阶段过渡。 ▍ “通胀见顶+杠杆趋稳”下大类资产将如何表现？ （1）股票资产：通胀周期主要 影响企业盈利，债务周期则反映了商业信心和经济景气度的相互作用。在PPI 读数 章立聪 高点出现后，上市公司盈利周期、库存周期将进入见顶回落阶段，周期逻辑有所淡 FICC 分析师 化，成长主线稳步回归；（2）债券资产：通胀周期主要影响名义利率，债务周期 S1010514110002 则以“货币+信用”组合影响利率。下半年若紧信用如预期向稳信用阶段过渡，债 券供给加速，则资产荒可能难以持续；（3）大宗商品。随着PPI 见顶后，大宗商 品海内外行情呈现分化。以螺纹钢和动力煤为代表的国内黑色系商品配置价值降 低，而在国外大宗商品方面，铜价在全球经济绿色化驱动下，或维持震荡偏强走势。 原油受“欧佩克+”稳步减产以及美国出行活动带动的需求高增影响，油价修复进 程或仍将延续。 余经纬 ▍股债均衡，关注结构变化。通胀见顶和杠杆趋稳背景下，股债均衡配置，商品海内 大类资产首席 外分化明显，需关注全球供需变化。A 股方面，通胀周期进入见顶回落阶段预示着 分析师 二季度企业盈利表现犹存以及下半年的盈利压力来临，总体保持“淡化周期，回归 S1010517070005 成长”的逻辑；债券方面，通胀对债市抑制作用得到缓解，下半年紧信用向稳信用 的过渡叠加债券供给增加，资产荒或难以持续；大宗商品方面，大宗商品的结构性 机会犹存，重点关注海内外供需逻辑。 ▍风险提示：国内疫情反复；海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突 存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程 可能低于预期。 证券研究报告