宏观专题报告：理论探讨系列，今年3月以来国内利率下行的经济解释-20210610-国信证券-11正式版.pdf

经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观专题报告 a 2021 年06 月10 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观专题 CPI月度同比 工业增加值月度同比 专题 2.5 2.0 理论探讨系列——今年3 月以来 1.5 1.0 国内利率下行的经济解释 0.5 0.0 从经济逻辑角度推导利率的计算公式 J/19 O/19 F/20 J/20 O/20 F/21 (0.5) 利率是用来衡量对储蓄行为的奖赏大小，而储蓄的奖赏来源于投资行为 对生产系统的改造带来未来产出的增加，因此，当期利率=下一期多增 宏观数据 加的产出/ 当期储蓄量=下一期多增加的产出/ （当期总产出* 当期储蓄率） 固定资产投资累计同比 19.90 =下一期经济增速/ 当期储蓄率。 社零总额当月同比 17.70 出口当月同比 27.90 因此，利率只与两个宏观变量有关，一是人们对下一期经济增速的预期， M2 8.3 二是当期储蓄率。其中名义利率对应的应该是下一期名义经济增速预期 和当期名义储蓄率；实际利率对应的是下一期不变价经济增速预期和当 相关研究报告： 期不变价储蓄率。 《国信证券-宏观固收：历史同期分位数法研判 由于投资行为的动力来自对未来经济增速的预期，而投资行为构成资金 金融数据》 ——2021-05-14 《国信证券-宏观固收专题：商品与股票轮动如 的需求，因此资金需求的动力大小取决于对未来经济增速的预期；投资 何演绎》 ——2021-06-07 过程中所能动用的资源来自储蓄行为，因此储蓄行为构成资金的来源。 《信用周期：从“二分法”到“三段论”》—— 2021-04-08 根据这个逻辑，对未来经济增速的预期可以表征资金的需求，储蓄率可 《当金融数据遇到基期效应：三点化解思路》— 以表征资金的供给，利率可看成是资金需求与资金供给共同作用的结 —2021-04-26 《国信证券-宏观固收：人民币升值对股债的影 果。 响》 ——2021-06-07 3 月下旬以来国内利率下行的经济解释 根据测算，2021 年3 月、4 月的两年平均名义经济增速差异不大，但4 月储蓄率较3 月有所上升，考虑到储蓄率的抬升往往意味着人们对未来 经济增速预期有所下修。按照利率的计算公式，4 月储蓄率上升叠加人 们对未来经济增速预期下修，理应带动利率下行。 5 月以来，国内十年期国债收益率仍然继续下行，这或表明5 月以来国 内消费的修复或偏慢，国内储蓄率可能仍在继续上升，人们对未来经济 增速预期的下修仍在延续。 我们虽然从数据上看到储蓄率4 月才开始上升，但如果从更高频的角度 去看，很可能从3 月下旬开始国内的储蓄率就上升了。 是什么原因导致2021 年4 月国内储蓄率抬升呢？我们认为主要和3 月