中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商.pptx

1 中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商？——基于上市公司“忠诚度”的视角刘江会 上海师范大学商学院 问题的提出 文献综述 上市公司忠诚度的度量及特征事实 变量定义与理论假设 数据来源、样本与模型 实证结果与分析 结论与启示 1. 问题的提出 一个现象 上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场产生相当负面的影响 本文目的 2/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 1. 1 一个现象 上市公司在股权再融资发行（SEO）时更换其从前的主承销商是各国证券发行市场中一个普遍现象。更换主承销商的频率反映了上市公司对其主承销商的“忠诚度”（Krigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda 和Warther，2005; Ayako Yasuda，2005；Bharat和Alexander, 2006） 我国上市公司SEO时更换主承销商的频率非常的高，1993-2007年间，A股发行市场中，上市公司首次公开发行（IPO）后，在进行首次SEO时，有高达82.9%的上市公司更换了其IPO时的主承销商，而1975年至2001年间，在美国股票发行市场中，这一比率为仅为39％（Bruch，Nanda and Warther，2005）。本文的数据还显示，1993-2007年间，在我国A股市场上，有299家上市公司进行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇佣不同主承销商的上市公司高达174家。 结论：我国上市公司对主承销商表现出极低的“忠诚度”。 3/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 1.2 上市公司高频更换主承销商的影响 上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致我国证券承销业务分散化，不利于承销商竞争力的提高。 上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，容易造成主承销商的承销业务经常在不同行业的上市公司间转换，使得各承销商难以形成独特的行业承销特征和专业竞争优势。不利于我国证券承销市场的细分和分离竞争，容易造成证券承销市场的恶性竞争。 上市公司频繁更换主承销商，对主承销商缺乏“忠诚度”，导致承销商行为的短期化，不利于承销服务质量的提高 4/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 5/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 1. 3 本文的目的 什么原因导致我国上市公司如此频繁地更换主承销商忠诚度呢？ 本文的目的之一就在于对这一问题提供理论解释并进行经验分析。 如何提高我国上市公司的“忠诚度”，以克服上市公司高频更换主承销对我国证券承销市场所造成的负面影响。 6/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 2. 文献评述 现有三类文献 现有文献的不足 本文的价值 7/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 2.1 现有三类文献 8/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 第一类文献： James（1992） 认为在证券发行过程中上市公司和其主承销商之间会形成一种“关系型专用资产” （relationship specific asset），这种“关系型专用资产”使得上市公司在股权再融资发行时，如果更换原有承销商可能就要付出“转换成本”（switch cost），当“转换成本”较高时，上市公司就会对其主承销商表现出较高的“忠诚度”。 Ongena 和Smith （2001） 从“关系型专用资产”性质的角度进一步分析了上市公司对主承销商的“忠诚度”问题，指出由于“专用性关系资产”的价值会随着时间的推移而贬值，也就是说，如果上市公司两次发行的时间间隔越长，上市公司情况发生变化的可能性就越大，则两次发行的信息生产和价值认证的过程和内容的差异性就越大，因而源于“专用性投资”的“关系型专业资产”的价值就越小，与之相关的更换主承销商的“转换成本”就越低，在这种情况下，上市公司更换主承销的可能性就会上升。 9/57 第三届《中国金融评论》国际研讨会，上海交通大学，2010 第二类文献： Dunbar（2000） 如果承销商定价失误，比如IPO抑价水平过高，这将导致上市公司筹资数量缩水，从而大大伤害上市公司对承销商的忠诚度。 Krigman，Shaw和Womack（2001） 则指出上市公司非常在乎主承销商的市场声誉，因为由高声誉承销商推荐上市的公司更容易受到投资者的追捧，因此出于降低发行风险的考虑，上市公司往往更青睐高声誉的主承销商，所以一般而言，承销商的声誉等级越高，则上市公司其忠诚度越高，承销商被更换的可能性和频率也就越小。 Bruch，Nanda and Warther（2005） 分析了主承销商的行业经验对上市公司忠诚度的