流动性分层对中小银行金融市场业务的影响.docx

PAGE PAGE 1 流动性分层对中小银行金融市场业务的影响 　　 　　吴敏 陈珊 　　2021年以来，金融市场周期性出现流动性分层现象，主要表现为不同金融机构在短期融资市场中融资成本悬殊、融资难度分化。2021年，受包商银行事件的影响，流动性分层现象出现新的特征——不同金融机构在中期资金市场融资难度分化，其背后原因在于中小银行成为央行货币政策传导的“断层”。如何应对流动性分层难题，如何重塑中小银行金融市场业务，都值得深入思考。 　　流动性分层的现状 　　不同寻常的6月 　　半年末往往是资金紧张的时点，但2021年却一反常态，6月24日，银行间隔夜质押回购品种DR001利率跌破1%，创10年来最低。历史上隔夜利率低于1.0%只有两次，分别是2021上半年和2021年股灾，原因都是流动性总量过剩。与之相比，本轮展现了更多结构性问题，低廉的资金像是平静的海面，底下却暗流汹涌：部分非银机构在融资链条中受到歧视，融资难度极大，与此同时，信用债质押入库的资质要求提升，中低等级信用债遭到摒弃。资金市场仿佛向我们展示了郝景芳笔下《北京折叠》的两个平行世界，一个世界是银行间的威尼斯水城，一个世界是非银、产品户的撒哈拉沙漠。R001的最低利率和最高利率分别为0.94%和7%，近600bp的利差昭示着两个平行世界的天壤之别。 　　流动性分层的定义 　　流动性分层是一种金融市场现象，不少学者致力于研究流动性分层对货币政策的影响，但这种研究将流动性分层的原因集中在银行的规模和信息不对称上，没有从货币政策制度上进行研究分析，也没有关注不同机构的行为偏好，更没有对中小银行这个影响流动性分层的重要变量进行独立分析，本文着力于弥补这方面研究的不足。 　　本文把流动性分层定义为：在同一货币政策环境下，不同金融机构在不同细分市场中获取资金的成本和难度出现显著不同，资金来源分为短期货币市场（质押、买断、拆借等）和中期资金市场（同业存单的发行）。 　　如何观察并判定流动性分层现象 　　在短期货币市场中观测流动性分层。理论上，不同的金融机构可以通过在不同的市场中进行套利，消除融资成本的利差。实践中，金融机构的规模大小、信用水平的高低、市场的分割、信息的不对称都会产生融资利差。我们认为一定程度的融资利差是合理的，也是符合货币政策传导和信用扩张理论的。我们选取银行间质押式回购（DR001、DR007）、上交所质押式回购（GC001、GC007）、上交所协议回购（交易所R001、R007）三个利率指标来观测合理的融资利差水平。这三个指标的区别在于：银行间质押式回购的参与者主要是存款类金融机构，上交所质押式回購的资金接入方主要是非银机构和产品户，参与者主体资质的不同就决定两者间会存在融资利差;上交所协议回购相对于上交所质押式回购，不存在中央对手方，其质押品的信用资质更差，参与者对资金更为渴求，对价格不敏感，所以两者间也会存在融资利差。如图1、2所示，三者的利差在5月下旬后明显走阔，这与包商银行事件的冲击时间一致，说明外部事件的冲击对流动性分层作用显著。 　　在中期资金市场中观测流动性分层，与过往不同，本次在中期资金市场也出现了流动性分层。鉴于同业存单已经成为商业银行重要的中期资金来源，我们选取同业存单的发行成功率（实际发行/计划发行）作为观测指标，当不同的发行主体的发行成功率出现显著差异时，说明出现流动性分层。如表1所示，在经历包商银行事件冲击后，高等级AAA同业存单的发行成功率已逐渐修复，但AA+、AA、AA-等同业存单发行成功率依旧低迷。 　　综上，通过对短期货币市场和中期资金市场数据的观察，我们可以判定2021年5月以来，我国金融市场出现了显著的流动性分层的现象。 　　多角度分析本次流动性分层的原因 　　本次流动性分层的背景 　　任何事物的发生都离不开其特殊的背景，我国当前的大环境：（1）去杠杆方向不变，货币投放总量不会放松;（2）监管配合央行拆解隐性杠杆链条，事件型冲击在所难免。因此，本次流动性分层有一定的必然性。相比下，美国仍在较宽松的货币政策环境，日本和欧洲更是为达到目标通胀而不断创设宽松工具，它们没有出现过明显的流动性分层现象。 　　包商银行事件实际上是去杠杆的深化，不是突发的偶然。监管的初衷是借此规范市场，强调个案，是点非面，但其实际发展超出了监管的预期，整个冲击影响深远。站在这个时点，我们需要认真的分析其背后的深层次原因，如果仅仅是简单的应急式流动性呵护和粗放的担保增信，必然是“无源之水、无本之木”。 　　从货币传导机制的角度分析流动性分层的原因 　　从资金来源看，2021年前，外汇占款是我国基础货币的主要来源，成本低廉且量源充沛，央行甚至通过发行央票来回收基础货币，2021年5月，我国外汇占款达到顶峰，随后进入下行趋势，金融市