经济下行时期货币政策的选择.docx

PAGE PAGE 1 经济下行时期货币政策的选择 　　 　　张启迪 　　 　　 　　 　　摘 要：通过分析貨币政策维持宽松的结果表明，松货币不仅对实体经济刺激作用十分有限，而且不利于实体经济和金融去杠杆，还可能导致人民币汇率波动和资本流出压力加大，房地产泡沫也可能加剧。当前央行的货币供应面临的主要矛盾是结构性问题：一是金融系统内部货币供应的结构性问题;二是实体经济内部货币供应的结构性问题。未来货币政策应转向“加息+降准+压降信用利差”政策组合。 　　关键词：货币政策;基准利率;中期借贷便利工具 　　中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2021）03-0067-05 　　近期，受国内宏观经济下行压力加大以及高债务的影响，货币政策似乎总体倾向于宽松。银行间质押回购利率方面，自2021年7月17日达到阶段性高点以来，利率水平持续下降。1天、7天、14天回购利率分别从2.61%、2.87%、3.03%下降至2021年8月8日的1.45%、2.34%、2.42%，虽然此后有所回升（截至2021年9月25日已上升至2.55%、2.66%、3.15%），但总体仍位于2021年以来偏低的水平（图1）。如果考虑到全球无风险利率水平自2021年以来已经大幅上升这一因素，货币政策维持相对宽松的时间已经持续了一年半以上。10年期国债收益率方面，自2021年1月19日升至4.05%（近三年高点）以来，到2021年7月20日已降至3.45%。虽然此后也有所上升，但上升幅度并不大，截至2021年9月25日仅为3.68%（图2）。 　　从理论上来说，经济下行压力加大时需要实施宽松的货币政策予以支持。近期的政策实践似乎也印证了这一逻辑。然而，随着全球利率水平持续上升，国内持续维持略微宽松的货币环境难度越来越大。虽然美联储已经于2021年9月26日如期加息，但诸多市场人士依然认为，央行很难跟随美联储加息，仍会维持略微宽松的货币政策以支持实体经济。笔者认为，当前的货币政策倾向并不可持续，具体分析如下。 　　一、松货币将面临诸多问题 　　（一）松货币对实体经济刺激作用十分有限 　　从中国经济的基本情况来看，当前货币政策的边际宽松对于实体经济的刺激作用十分有限。中国经济属于IMF定义的典型高信贷密度经济体。对高信贷密度经济体来说，一单位信贷投放所带来的经济增加值很低，继续单纯增加信贷投放对经济的提振作用并不明显。 　　从货币供应的角度来说，总量已经十分庞大，重点在于结构问题。由于国有企业经济地位较高，债务规模占非金融企业全部债务约一半左右，但资金的运用效率并不高。国家统计局数据显示，2021年亏损国有企业占比高达43.1%，并且自2021年以来亏损国企占比和亏损金额占GDP的比重一直处于上升态势（表1）。央企经营情况也不容乐观，其资产规模从2021年到2021年增长了4倍，但利润只增长了一倍多，ROA已经从6%持续下降至2.6%（表2）。此外，在对外贸易顺差的贡献方面，国有企业的贡献率仅为10.3%，而私营企业的贡献率则达到了46.5%。不仅是国有企业，地方政府城投公司运营效率也十分堪忧。多数城投公司利润仅为账面利润，自身现金流很差。金融系统对实体经济资金分配的结果是，高效率的民营企业难以获得资金，而国企和城投公司由于政府信用背书依然能获得大量资金。因此，即使是货币政策偏向宽松，也只能是更加有利于国企和政府融资，对民企融资环境的改善十分有限。由于金融系统对实体经济资金分配效率较低，导致松货币对实体经济刺激有限。 　　（二）松货币不利于实体经济和金融去杠杆 　　从理论上来说，松货币似乎有利于去杠杆。松货币可以降低实体经济有息债务负担，为降低杠杆率争取更长的时间。然而，松货币有利于去杠杆需要一系列前提条件。一般来说，在市场化程度较高、各经济主体地位较为平等且需要去杠杆的经营效率相对较高的经济体中松货币的去杠杆效果更佳。然而，当前的中国经济现实显然与上述前提条件存在一定的出入。松货币可能不仅无法达到去杠杆的效果，反而会产生道德风险，出现“我还能维持，凭什么让我出清”的政策困境。近期国际清算银行公布的中国非金融企业杠杆率变化也证明了上述逻辑。虽然过去一年半以来货币政策总体倾向于宽松，但杠杆率不降反升，非金融企业债务/GDP比率从2021年末的160.3%上升至2021年第一季度末的164.1%（图3）。当前，实体经济去杠杆主要是国企和地方政府去杠杆，这两个部门去杠杆的核心在于提高经营效率和资金的运用效率。而松货币不仅无法解决这两个问题，而且会拉长无效债务的出清周期和经济阵痛期，最终可能会出现实体经济杠杆率越去越高的政策困境。此外，持续维持宽松的货币环境也可能会加重金融机构与央行的对赌情绪，导致金融去杠杆出现倒退。 　　（