李迅雷：疫情让楼市泡沫更刚性？.docx

PAGE PAGE 1 李迅雷：疫情让楼市泡沫更刚性？ 　　 　　李迅雷 　　 　　 　　说到房地产，几乎所有买过房的人都可以称为“专家”，毕竟房子是居民资产结构中最大类的资产，是可以用来“改变命运”的资产，谁没有过刻骨铭心的研究呢？假如我认为房地产有“泡沫”，那就得遭很多人骂，因为这涉嫌贬低他们的“资产价值”。最近，疫情还在延续，但深圳、杭州、南京、成都等一二线城市的房地产“火爆”得出人意料。为此，我提一些往事，談一些感想。 　　2021年诺贝尔经济学奖得主席勒是我非常敬佩的经济学家，他是行为金融学的创始人之一。我从上世纪90年代初就研究中国资本市场，起初对于A股的估值水平长期偏高的现象难以理解，于是就试图从行为学和心理学的角度去寻找答案。后来，终于找到了席勒这部惊世之作——《非理性繁荣》。 　　记得我在2021年3月份的时候，认为A股也出现了“非理性繁荣”，于是在《新财富》专栏上发表了《资产膨胀下的估值缺憾》一文，试图从行为金融学的角度来解释A股股价走向非理性的原因。 　　2021年，我在上海交大高金的一场研讨会上，终于见到了席勒教授，当时，全球正经历着美国次贷危机所导致的经济下行。他在演讲中讲到，“我很担忧上海的房产价格”。我提问：“您认为中国的房子泡沫马上破灭吗？”他回答说，不知道会不会破灭，但上海一直是跟纽约、伦敦比较，也许这个比较的参照标杆不对，比如说伦敦、纽约的房价就已经高估了，然而上海比它们还高估。美国加州房价与收入之比为8到10倍，而中国深圳的房价收入比达到36倍。 　　转眼11年过去了，但深圳、上海的房价比当时又涨了好多倍。看来，就中国而言，房价收入比不是衡量资本泡沫的很好指标。例如，虽然深圳目前的房价收入比还是全国最高，但已经从2021年的36倍，略降至2021年的35倍，但全国的房价收入比，却从2021年的12.5上升到了13.3倍。 　　换言之，虽然房价在涨，但居民收入几乎也是同步上升的，而且深圳又是全国性的移民城市，深圳的房价与深圳户籍人口的收入关联度不大，更何况中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口。对此问题，王小鲁教授与甘犁教授，包括我本人，都做过多年研究，所得出的结论都差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。 　　而且，从房价收入比的走势看，2021-2021年实际上还是在“回归理性”的，2021-2021年则出现了“非理性”上涨，这与2021年的5次降准、5次降息有关，经济存在“脱实向虚”现象。2021年至今，由于政策上严控房价，总体看，再次呈现“回归理性”的趋势。 　　 　　 　　对于房地产的估值方法，可以与股票类比，如果说买股票是买未来，买房子也是买未来。如果我们把房价/租金比看作是市盈率的话，市盈率又有静态和动态之分。从静态看，房价/租金比远高于发达经济体，但中国的房子的“市盈率”似乎从来就没有低过，因为几乎没有过熊市。 　　当然，股市的估值还是取决于成长性，即P/E/G（G=盈利增长率乘以100），只要P/E/G小于1，就是非常有估值优势的。例如，P/E为30倍，如果每年盈利增速都超过30%，就很有估值优势了。但即便PEG达不到1，只要盈利增速超过股价的增速，那么，PE也还是能下降，去接近合理估值水平。 　　从房子的“市盈率”看，中国一直高于国外。发达国家楼市的房租收益率一般要高出房贷利率2-3个百分点，因为租金还得扣除税费等。而中国一线城市目前的房租收益率不到2%，如上海楼市的“市盈率”为64倍，深圳为65倍，北京44倍，重庆36倍，远低于5%（20倍）以上的房贷利率。 　　同时，在过去两年里，除了北京和重庆房价租金比比较稳定外，上海、深圳和杭州的房价租金比仍明显上升，意味着泡沫还在加大。 　　因此，就当前而言，投资房地产的盈利模式还是得靠价差收益，与中国早期的股市类似，故中国房地产的泡沫还是明显的。窃以为，用“非理性繁荣”来形容当下楼市，应该是客观的，当然，“非理性繁荣”不意味房价一定会下跌。 　　那么，反思一下，11年前，当席勒认为深圳、上海的房价收入比高过纽约二三倍的时候，是否也进入了“非理性繁荣”阶段呢？我认为应该还没有。因为他当时没有考虑到中国的城市化进程那么快，北上广深的人口大量流入，居民收入大幅增长，租金收入也水涨船高。那么，按照这个逻辑，再过10年看如今的深沪房价，是否还是属于理性繁荣呢？ 　　那就得看未来10年我国超大城市的人口流量、收入增速和租金增长率了。人口而言，全国的城市化增速肯定会明显放缓，深圳和广州人口应该还会继续增长，上海、北京的户籍人口估计负增长（人口老龄化），就看人口限制政策会否取消了。收入增速与GDP相关，未来10年GDP增速继续下行；租金取决于供需关系，但总体涨幅也会趋缓。因此，我对目前中国楼市处于“非