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通信行业看好三大运营商深度分析 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 26632 1、理由一：估值处于历史低位 3 14598 2、理由二：与国际比较，中国运营商股价低、质量优 7 29598 3、理由三：行业竞争格局明显改善 10 22863 4、理由四：5G 推动 ARPU 触底回升 15 19772 5、理由五：各项支出平稳可控 19 4645 6、投资建议 25 29261 7、风险提示 25 21087 8、中国移动（0941.HK）：高股息率的运营商龙头 25 18680 9、中国电信（0728.HK）：依托固网优势，全面拥抱数字化 32 6003 10、中国联通（0762.HK）：“混改”先锋，以创新谋发展 39 1、理由一：估值处于历史低位 估值处于历史底部区间，主要与外部因素有关。历史上，近十年三家运营商P/E估值区间在10-20倍，P/B估值区间在0.6-1.6倍，EV/EBITDA估值区间在2.3-4.4倍左右。而目前，中国三大运营商的估值（PE，PB和EV/EBITDA）显著低于历史平均水平，也低于全球主流运营商公司的平均水平。主要原因，我们认为和外部因素有关。一方面，自2020年11月以来，美国政府对包括运营商在内的一部分中国企业采取限制交易的行政命令，导致外资的持续抛售，尤其是2021年元旦前后，中国运营商收到纽交所的强制退市令，造成市场的恐慌和估值的大幅下杀。另一方面，市场对5G建设阶段运营商的资本开支、折旧摊销、高昂的电费支出等心存疑虑，因此造成了股价被压制，跌至历史底部区域。 当前，运营商不管是和历史纵向对比还是和全球横向对比，估值水平都在底部，具有明显的投资价值。 从自身的角度比较，三家运营商目前的PE，PB和EV/EBITDA估值水平，全部低于历史均值水平1-2个标准差，甚至在2021年元旦前后，跌破2008年金融危机底部、跌至历史最低水平。当时我们也在报告《运营商被迫美股退市，对应港股迎来黄金坑》中明确提示了十年难遇的抄底机会。 同时，我们选取位于发达国家且收入规模较大的运营商与中国三大运营商的估值进行横向对比。所选取的运营商均是海外巨头，其中有美国的ATT、Verizon、T-Mobile US，日本的NTT、KDDI、Softbank，法国的Orange，墨西哥的America Movil，德国的Deutsche Telekom、西班牙的Telefonica以及英国的Vodafone。从国际比较的角度看，当前海外龙头运营商EV/EBITDA、PE、PB均值分别为6.5倍、18.4倍及2.4倍，而中国三大运营商上述指标均值分别为1.8倍、9.1倍及0.6倍。因此，海外运营商EV/EBITDA、PE、PB估值溢价是中国三大运营商的254%、102%和315%。 低负债率导致ROE偏低。市场上有部分投资人认为中国三大运营商ROE较低，所以理应有更低的P/B估值。我们认为这是不合理的。中国运营商2020年平均ROE为6.5%，而上述海外运营商的均值为15%，这里的差异主要是杠杆率的不同造成的。由于中国运营商经营更加稳健，因此整体负债率远低于国际同业水平。三大运营商资产负债率约为40%左右，而国际同业的资产负债率接近70%。因此，正是由于中国运营商经营谨慎，负债率低，才导致ROE水平低于国际同行。如果我们考察不受资本结构影响的ROA指标，那么中国运营商和海外相比基本处于同一水平，均为4%左右。 2、理由二：与国际比较，中国运营商股价低、质量优 从收入和利润的角度看，中国运营商2020年业绩坚挺，领跑全球。由于2020年席卷全球的新冠疫情影响，很多行业的盈利能力都遭遇了非常严重的打击。在运营商行业，海外运营商的营业收入和净利润多多少少出现一定程度的下滑。而中国运营商受益于国内较好的疫情防控形势以及5G的快速铺开，2020的业绩仍然保持了正增长，在全球运营商中一枝独秀。 从收入增速角度看，排除T-Mobile US合并Sprint导致的并表因素（同时导致T-Mobile US与Deutsche Telekom收入的大幅增长），中国运营商是仅有能够维持正增长的电信运营商，业绩稳定性全球领先。拆开单季度来看，2020年四个季度中国运营商的收入增速呈现加速增长的趋势。以中国联通为例，公司2020年过去1-4季度单季服务收入增速分别为0.7%、4.3%、5.5%和7.9%，呈现加速趋势。 从净利润角度看，中国运营商2020年上半年利润增速均值为3.3%。相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达30%。在疫情中，中国三家运营商经受住了考验，盈利能力和盈利的稳定性显著优于海外运营商。 三大运营商的股息率水平