国外证券承销商声誉研究综述.pptx

国外证券承销商声誉研究综述;一、引 言 证券市场是以信誉为基础的市场，由于存在着大量 信息不对称使信誉在该市场的不同利益主体之间发挥着 重要的作用。在IPO 时信息不对称现象尤为明显：一方 面,拟上市公司与投资者之间存在着严重的信息不对称, 拟上市公司拥有本公司各方面的综合情况,而投资者却对 此了解甚少,他们会怀疑拟上市公司是否隐藏真实信息, 进而做出逆向选择。如果拟上市公司长期无法把真实、 有价值的信息传递给投资者,则市场逆向选择的结果便会 导致“劣币驱逐良币”,从而使得证券市场上最终只剩下高 风险的投机性公司,这种信息不对称现象在证券市场上主 要表现为IPO 证券长期弱势；另一方面,证券承销商与投 资者之间也存在着明显的信息不对称,由于承销商在指导;拟上市公司的过程中,通过详细的尽职调查,掌握了拟上 市公司的基本情况，还掌握着资本市场和证券定价等方 面的详细信息，使投资者更是处于信息劣势。如果证券 承销商不能迅速地将信息在证券发行上市之前传递给投 资者,投资者便会怀疑证券承销商存在机会主义行为,进 而拒绝认购新股并导致发行失败。因此，为了及时、有 效地向投资者传递拟上市公司和资本市场的相关信息， 避免因无法完成证券承销业务可能要面对的法律诉讼风 险同时也为了吸引更多的投资者认购证券，证券承销商 便采用IPO 抑价的策略。 ; 现实中，由于信息不对称，承销商在承销证券时确 实会采取机会主义行为。目前世界各国的股票发行主要 采用代销制或包销制，证券承销商的收益来自证券的承 销费收入或承销价差。在代销制下，承销商可能采取美 化包装拟上市公司、虚假陈述等手段，尽量向投资者推 销证券；在包销制下，承销商可能采取高估拟上市公司 的新股发行价格，并人为哄抬交易价格等方式来设法获 取尽可能大的承销价差。此外，信息不对称还使证券监 管机构对证券承销商以及拟上市公司的违规行为无法进 行有效的查处。因为如果市场缺乏有效的信息传递渠道 和机制,加上监管当局的监管能力有限和效率不高,就易 使证券承销商和拟上市公司合谋舞弊、欺骗投??者，产 生道德风险问题。而证券分析师的预测报告也由于受制;于证券承销商与拟上市公司和投资者之间的利益冲突而 无法发挥应有的作用，而常成为承销商使自身利益最大 化的手段。 二、证券承销商声誉与IPO 抑价之间的关系 古典经济学理论未就声誉问题进行研究，其原因是 该理论以市场完全自由竞争，以及信息的完备性和对称 性为假设前提。按照古典经济学理论，股票发行市场是 信息完备且对称的市场，新股发行价格应充分反映其价 值，但事实并非如此。根据的研究，各国资本市场都存 在不同程度的IPO抑价现象，较低的如法国为4.2%， 英 国为14.3%， 美国为15.3%；我国市场为84.5%。面对这 种现象，学者们试图从不同角度来解释这个问题。目前;在众多学者的研究结果中，基于信息不对称理论的承销 商声誉理论获得了较为广泛的实证数据支持。 Nanda 和Yun(1997:39～63)以承销商的市场价值作 为衡量声誉资本的标准，研究了IPO 定价对承销商声誉 资本的影响。研究结果表明，对IPO 价格高估会导致承 销商市场价值下降，而对IPO 适当抑制新价格反而会增 加承销商的市场价值，但IPO 过度抑价则会降低承销商 的市场价值。IPO定价准确度与承销商声誉价值正相关， 尤其是对主承销商的声誉有显著的影响。Dunbar(2000) 认为，由于高声誉的承销商能通过准确定价和与投资者 的有效沟通来降低IPO抑价程度,来保证拟上市公司筹措 到足够的资金，因而拟上市公司更愿意选择高声誉的承 销商。这也就意味着高声誉的承销商可以获得更多的市;场份额,或者说市场份额可作为衡量承销商声誉的重要指 标，即承销商声誉与承销商市场份额正相关,实证研究也 支持了这种观点。Kir kulak和Davis(2005) 研究了日本 证券市场上承销商声誉和IPO 抑价之间的关系,发现两者 之 间的关系取决于证券市场对新股的需求程度，当市场 上新股需求大(热销)时,两者呈正相关关系；只有当新股 需求小(滞销)时,两者才会呈负相关关系。 Ellis 、Michaely 和O’hara(2000)依据承销商在股 票 发行后的行为与承销商声誉之间的关系研究了承销商 声誉的作用。他们发现,在新股上市后的3个月内,主承销 商也是最主要的做市商。由于新股上市后,短期内关于拟 上市公司的信息比较少,而主承销商为了维护自己在承销 团中的地位和声誉,会联合承销团其他成员采取诸如减少;股票发行量、回购价格低于发行价的股票此类的措施来 稳定股价， 减少IPO抑价。同时，他们还发现，承销商 在新股上市后通过稳定股价获得收益约占承销商利润总 额的23%。 这项收益是